公司发布24 年中报，利润端低于预期。24H1 营收24.8 亿元（同比+0.4%），归母净利润3.44 亿元（同比-15.6%），扣非归母净利润3.04 亿元（同比-11.5%），包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少1822 万元，政府补助同比减少3102 万元。单季度看，24Q2 营收11.3 亿元（同比-4.6%），归母净利润0.94 亿元（同比-38.3%），扣非归母净利润0.69 亿元（同比-44.3%），较24Q1 走弱，显著受到当下疲弱的零售环境影响。

    　　毛利率反映折扣较为坚挺，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1 毛利率67.0%（同比+1.5pct），其中24Q1/Q2 毛利率为67.8%/66.0%，分别同比+1.7pct/+1.1pct，说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1 期间费用率48.7%（同比+2.65pct），其中销售费用率40.5%（同比+2.85pct），主要系新开直营店较多，且加大品牌推广力度，管理费用率7.2%（同比+0.25pct），主要系人力成本有所增加。最终，24H1 归母净利率13.9%（同比-2.6pct），，扣非归母净利率12.3%（同比-1.6pct），其中24Q1/Q2 扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct，24Q2 单季盈利能力出现收缩。

    　　此前备货谨慎，当前存货风险可控，充足现金保障中期分红。根据中报，24H1 期末存货10.75 亿元，同环比基本持平，其中产成品存货库龄结构相对健康，1 年内/1-2 年产成品库存占比56%/23%，合计占比79%。24H1 经营现金流净额1.4 亿元，同比降幅较大，但账上货币资金与交易性金融资产合计近20 亿元，保障本次新增中期分红1 亿元。

    　　分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS 营收8.6 亿元（同比+0.25%），门店数467 家（净+10 家，其中直营净+8 家、加盟净+2 家），上半年新开店27 家符合预期；报喜鸟营收7.7 亿元（同比-3.7%），门店数807 家（净-10 家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收1.5 亿元（+32.2%），门店数80 家（净+5 家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收5.1 亿元（-2.3%），受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。

    　　分渠道看，各渠道毛利率均有提升。24H1，直营/加盟/线上/团购营收分别10.1/3.6/3.8/5.4亿元，同比-3.3%/+7.4%/-2.3%/-1.7%，仅加盟有增长，而直营、线上等ToC 渠道均有压力，毛利率78.4%/69.8%/73.4%/48.6%，同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。

    　　公司作为中高端男装品牌集团，短期成长性暂受制于零售环境疲弱，由“买入”下调至“增持”评级。我们维持判断，HAZZYS 在品牌力提升助力下，未来成长空间可期。但是，鉴于当下零售环境好转需要一定过程，我们主要下调24-26 年旗下各品牌净开店数量及单店贡献，上调销售及管理费用率，并下调全年政府补助金额，因此下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.2/7.0/7.8（原为8.2/9.5/11.0 亿元），对应PE 为9/8/7 倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值，给予24PE 平均10 倍PE，目标市值64 亿元，较2024/8/16总市值有13%上涨空间，悲观预期落地，静待后续改善，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。