公司发布2024 年一季报：24Q1 营收13.5 亿元（同比+4.8%），归母净利润2.50 亿元（同比-2.1%），扣非归母净利润2.35 亿元（同比+6.9%），略低于我们前瞻预测。24Q1毛利率67.8%（同比+1.7pct），进一步上行，期间费用率43.2%（同比+0.7pct），其中销售费用率36.2%（同比+1.35pct），管理费用率6.2%（同比+0.14pct），而研发和财务费用率略有下降。24Q1 经营性现金流净额仅1752 万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。

    　　我们重申HAZZYS 正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！根据23 年报：

    　　1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率64.7%（同比+2.0pct），期间费用率46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用1.1 亿元，同比增长超30%。最终，23 年归母净利率13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率11.5%（同比+2.8pct）。

    　　2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备6258 万元（同比-16%），而转销7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数236天（同比-32 天），其中2 年以内产成品占比79%，周转效率及库龄结构均改善。

    　　3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额11.5 亿元（同比+124%），净现比1.65，较21 年1.33、22 年1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。

    　　分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率66.7%（同比-0.6pct）；团购营收11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率46.4%（+0.6pct）；线上营收8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率69.5%（同比+1.8pct）。

    　　分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据23 年报：HAZZYS 营收17.6亿元（同比+24.1%），门店457 家（净增40 家）；报喜鸟营收17.3 亿元（同比+17.2%），门店817 家（净增13 家）；宝鸟营收10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收2.6 亿元（+40.5%），门店75 家（净增9 家）；恺米切&TB 营收1.8 亿元（同比+30.1%）。

    　　公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致3-4月服装零售同比偏弱，我们认为5 月有望迎来好转。由于HAZZYS 成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调25-26 年销售费用率，因此维持24 年、下调25-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润8.2/9.5/11.0 亿元（原来25-26 年为9.7/11.5 亿元），对应PE为10/9/7 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。