事件：近期公司发布2023 年年报。2023 年收入52.5 亿元/同比+21.8%，归母净利润6.98 亿元/同比+52.1%；单Q4 收入15.9 亿元/同比+24.5%，归母净利润1.4 亿元/同比+92%。全年现金分红占归母净利润比例 52%。

    多品牌矩阵驱动全面成长，带动23 年收入高增。公司目前多品牌矩阵呈现阶梯式发展，其中成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）稳健增长，成长品牌（恺米切、乐飞叶）快速成长，培育品牌（亨利格兰、TB、衣俪特）低成本试错、小步快走的品牌策略。

    报喜鸟：收入同比+17.2%至17.3 亿元，1）渠道端，坚持大店计划，全年净开门店22 家（直营/加盟分别净开10/12 家）；2）产品端，加强原创面料开发，突出西服核心品类优势；3）品牌端，夯实报喜鸟“西服专家”的消费者认知。

    哈吉斯：收入同比+24.1%至17.6 亿元，1）渠道端，坚持大店计划，同时积极拓展优质加盟商加快渠道下沉；全年净开门店15 家（直营/加盟分别净开5/10 家）；2）产品端，聚焦通勤、休闲、运动三大场景，优化系列结构，提升运动的销售占比；3）品牌端，通过新型社媒如小红书等的营销推广，以及线下的会员活动和品牌巡展等，加大品牌露出和提高品牌美誉度。

    宝鸟：收入同比+15.9%至10.4 亿元，主因集团持续聚焦核心区域的开发和提高区域市场的渗透率，有效拓宽客户范围，其中合肥100 万套智能制造生产项目正在积极推进中，预计建设完成后为品牌提供持续增长动能。

    其他：乐飞叶、恺米切＆TB、其他品牌收入分别同比+40.5%/+30.1%/+18.0%至2.6/1.8/1.4 亿元，其中乐飞叶聚焦休闲旅行和户外运动，在年内成功扭亏为盈。

    分渠道，直营引领增长，电商略承压。直营/加盟/团购/电商收入分别同比+44.1%/+4.7%/+15.6%/+0.8%至20.9/8.1/11.6/8.0 亿元，毛利率分别同比+1.8/-0.6/+0.6/+1.8pct 至77.2%/66.7%/46.4%/69.5%。电商增速放缓主因传统电商平台的流量见顶后的增速放缓、退货率提升以及疫后消费习惯的变化，其中淘系平台交易额同比-4.3%至3.7 亿元，退货率达到45%（同比+10pct）。

    渠道结构变化&控折扣带动毛利率向上，叠加费用率下降，盈利能力提升明显。1）毛利率同比+2.0pct 至64.7%，其中直营/加盟/团购/电商毛利率分别同比+1.8/-0.6/+0.6/+1.8pct 至77.2%/66.7%/46.4%/69.5%，高毛利的直营渠道收入占比提升带动毛利率向上。其中23Q4 毛利率同比+4.7pct 至64.9%。2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.6/+0.14/-0.2pct 至38.7%/7.1%/2.1%/-0.95%。3）归母净利率同比+2.6pct 至13.3%。

    营运指标：1）存货周转天数同比-35 天至226 天；2）应收账款周转天数同比-6 天至43 天；3）经营活动净现金流同比+123.9%至11.5 亿元盈利预测与投资建议：公司坚持服装主业，成功实现多品牌发展战 略，已有3 个品牌进入10 亿梯队。23 年把握出行场景修复下男装需求的快速增长，展现出优越的渠道管理、产品创新和品牌运营能力，管理层多品牌运营能力得以验证。其中报喜鸟优化系列结构，推出运动西服拓宽消费场景和人群；哈吉斯优化渠道结构和加大三四线城市布局，打开成长空间；其他品牌规模有望稳健增长。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为8.1/9.4 /10.8 亿元，当前股价对应的PE 分别为11/9/8 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等。