2023 年多品牌顺利拓店，乐飞叶高增且实现扭亏，维持“买入”评级

    2023 年公司实现收入52.5 亿元（同比+21.82%，下同），归母净利润6.98 亿元（+52.11%），扣非归母净利润6.05 亿元（+61.6%），业绩亮眼主要系各品牌收入端增长、终端控折扣提升毛利率的同时费用率下降。2023Q1-Q4 收入+11.5%/+40.8%/+14.8%/+24.5%，归母净利润+24.2%/+157.5%/+23.3%/+92.0%。

    　　考虑消费信心仍在恢复，我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计归母净利润分别为8.1/9.3/10.4 亿元（原为8.4/9.8 亿元），对应 EPS 为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PE 10.9/9.6/8.5 倍，看好主品牌运动西服及私人定制销售提升及薄弱渠道突破，哈吉斯多品类多系列发展及门店拓展，维持“买入”评级。

    　　分品牌：哈吉斯收入增长亮眼，主品牌及宝鸟稳健增长，乐飞叶扭亏为盈(1)报喜鸟：2023 年收入17.30 亿元（+17.18%），占比33.9%，门店+13 家至817，其中直营+11、加盟+2。2023 年平均门店面积略提升，强势区域持续推进大店策略并优化渠道门店，华东地区由694 家提升48 家至742 家；弱势区域突破，华南、华中地区分别提升至67 家、150 家。(2)哈吉斯：2023 年收入17.58 亿元（+24.12%），占比34.4%，门店+40 家至457，积极拓展优质加盟商加快渠道下沉，2023 年直营+14/加盟+26。同时在强势区域推进大店策略的实施，2023 年单店面积提升2%至128 平+2%。(3)宝鸟：2023 年收入10.4 亿元（+15.9%），占比20%，大单占比提升。(4)其他品牌：2023 年收入4.4 亿元（+36.1%），其中乐飞叶聚焦休闲旅行和户外运动，实现收入2.6 亿元（+40.5%）并成功扭亏为盈。

    　　分渠道：直营驱动增长，团购收入稳健，电商承压2023 年直营收入20.89 亿元(+44%)，占比39.8%（+6.1pct），直营同店店效增长39%;加盟收入8.07 亿元(+4.7%)，占比15.4%（-2.5pct）;团购收入11.65 亿元(+15.6%)，占比22.2%（-1.2pct）;电商收入8.04 亿元(+0.75%)，主要受疫后消费行为切换及退货率上升影响，占比15.3%（-3pct）。

    　　毛利率提升系渠道结构及直营/电商控折扣，回款增加带动现金流表现良好2023 年毛利率64.7%（+2pct）主要系直营收入占比提升，且直营和电商毛利率增长，销售/管理/财务/研发费用率分别-1pct/+0.6pct/+0.1pct/-0.2pct，管理费用率上升系员工绩效奖金提升，归母净利率13.3%（+2.6pct）。截至2023 年底，存货为11.51 亿元（-2.4%），存货/应收周转天数为236 天（-32）、43 天（-6 天），经营性现金流净额11.5 亿元（+124%），计划现金分红3.6 亿元，分红率约52%。

    　　风险提示：主品牌年轻化、渠道突破不及预期，哈吉斯渠道拓展不及预期。