公司发布2023 年报：①23 年营收52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例52%，每股分红0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超4%。

    　　重申HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据23 年报：

    　　1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率64.7%（同比+2.0pct），期间费用率46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用1.1 亿元，同比增长超30%。最终，23 年归母净利率13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率11.5%（同比+2.8pct）。

    　　2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备6258 万元（同比-16%），而转销7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数236天（同比-32 天），其中2 年以内产成品占比79%，周转效率及库龄结构均改善。

    　　3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额11.5 亿元（同比+124%），净现比1.65，较21 年1.33、22 年1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。

    　　分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率66.7%（同比-0.6pct）；团购营收11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率46.4%（+0.6pct）；线上营收8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率69.5%（同比+1.8pct）。

    　　分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据23 年报：HAZZYS 营收17.6亿元（同比+24.1%），门店457 家（净增40 家）；报喜鸟营收17.3 亿元（同比+17.2%），门店817 家（净增13 家）；宝鸟营收10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收2.6 亿元（+40.5%），门店75 家（净增9 家）；恺米切&TB 营收1.8 亿元（同比+30.1%）。

    　　公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进4 月零售环比好转。我们维持24-25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应PE 为11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。