事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.54/6.98/6.05/11.54 亿元、同比增长21.82%/52.11%/61.61%/123.87%，归母净利增幅高于收入主要受益于毛利率提升；非经常性损益主要为政府补助1.06 亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于应付账款增加及减值计提。23Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.86/1.43/1.22 亿元、同比增长24%/92%/104%。

    　　2023 年拟按每10 股派发现金红利2.5 元，派息率52%，股息率为4.07%。

    　　分析判断:

    　　哈吉斯净开店符合预期、加盟新开贡献近半，乐飞叶高增符合户外行业趋势。（1）分品牌来看，23 年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟/其他收入分别为17.30/17.58/2.62/1.79/10.39/1.43 亿元、同比增长17%/24%/41%/30%/16%/18%，哈吉斯增长24%主要受益其加盟单店模型跑通、加盟新开至130 家贡献。（2）从开店结构来看，收入增长主要靠坪效增长驱动。23 年报喜鸟门店净开13 家至817 家（直营/加盟净开11/2 家至232/585 家），哈吉斯净开40 家至457 家（直营/加盟净开14/26 家至327/130 家）、符合预期。对应23 年报喜鸟/哈吉斯店数同比增长2%/10%，店效（212/385 万元）同比增长15%/13%，单店面积（210/128m2）同比增长1%/2%，平效（1.01/3.01 万元）同比增长14%/11%。（3）分渠道来看，直营增速最高，其中坪效/面积增长33%/2%。23 年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为8.04/20.89/8.07/11.65/3.88 亿元、同比增长1%/44%/5%/16%/36%，线上收入占比同比下降3.2PCT 至15%。23 年直营/加盟店数为793/968 家、同比净开47/30 家、同比增长6%/3%，推算直营店效/加盟单店出货（263/83 万元）同比增长36%/1%，单店面积（115/177m2）同比增长2%/1%，直营平效/加盟单店出货平效（2.29/0.47 万元）同比增长33%/1%。根据公司公告，开业12 个月以上直营门店696 家、同比增长6.1%，营业面积共82634 平方米、同比增长20.4%，销售金额为18.86 亿元、同比增长35.7%，店效/坪效为270.95/2.28 万元、同比增长39%/29%。

    　　毛利率提升主要由于直营增速更高、占比提升，净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降。（1）23 年公司毛利率为64.71%、同比增加1.97PCT，主要由于毛利率较高的直营收入占比提升：23 年电商/直营/加盟/团购毛利率分别为69.53%/77.23%/66.67%/46.40%、同比增加1.76/1.77/-0.59/0.56PCT。（2）23 年公司净利率为13.28% 、同比增加2.65PCT ； 从费用来看，23 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为38.66%/7.05%/2.07%/-0.95%、同比增加-1.02/0.58/0.14/-0.17PCT。其他收益占比同比下降0.8PCT，主要由于政府补助同比下降13%至1.06 亿元；资产减值损失占比同比下降0.9PCT 主要由于存货跌价准备及投资性房地产减值损失减少；公允价值变动净收益占比提升0.3PCT；所得税/收入同比增加0.2PCT，但所得税率下降主要由于递延所得税负债下降。（3）23Q4 毛利率/净利率为64.9%/9.0%、同比增加4.74%/3.17PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售及管理费用率增长，我们分析主要由于计提奖金。期间费用率合计增加2.82PCT，减值损失占比减少2.7pct；其他收益占比减少1.3PCT。（3）子公司迪美瑞/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润1.56/1.09/1.69 亿元、同比增长26%/43%/-20%，净利率为27.7%/9.6%/10.0%。

    　　存货周转天数明显下降。23 年末公司存货为11.51 亿元、同比下降2.37%，存货周转天数为236 天、同比减少32 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为54%/25%/14%/7%、同比增加1/-4/6/-3PCT。公司应收账款为6.48 亿元、同比增长6.98%，应收账款周转天数为43 天、同比减少6 天。公司应付账款为4.53 亿元、同比增长19.5%，周转天数为81 天、同比减少6 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，市场对消费板块信心不足，我们认为有开店空间、扩面积空间的品牌有望对冲这一影响，哈吉斯仍是我们最看好成长前景的品牌；23 年哈吉斯净开店符合预期、加盟模型跑通，有助提振信心；（2）主品牌年轻化动作持续，24 年有望加速开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制哈吉斯的运营经验。

    　　考虑到消费环境低迷下调收入，但我们预计提折扣、直营占比提升净利率仍有望提高，维持净利预测。下调24/25 年收入65.2/75.3 亿元至62.1/71.7 亿元,新增26 年收入预测82.4 亿元；维持24/25 年归母净利预测8.4/10.0 亿元，新增26 年归母净利预测11.7 亿元；对应24/25/26 年EPS 为0.58/0.69/0.80 元，2024 年4月11 日收盘价6.15 元对应24/25/26 年PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店进度低于预期风险、系统性风险。