投资要点

    　　公司公布2023 年半年报，二季度收入利润实现高增长。①2023 上半年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.71/4.08/3.43 亿元，分别同比+23.79%/+53.94%/+69.45%。②2023Q2 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.8/1.52/1.23 亿元，分别同比+40.77%/+157.54%/+244.36%，同比2021Q2 单季度+20.41%+87.55%/+77.74%。

    　　分品牌来看，各品牌都表现出较好的增长，哈吉斯门店净增，其余品牌门店净减少，23H1 各品牌平均坪效均大幅提升。2023H1 报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/ 恺米切＆ TB 分别实现营业收入8.03/8.58/5.19/1.14/0.93 亿元，yoy+14.18%/+29.62%/23.30%/+55.64%/31.85%。拆分来看，①2023H1 报喜鸟门店数量有所缩减，直营/加盟同比22H1 减少5/6 家至219/566 家，但公司平均面积同比提升2.75%至213.5 平方米/家，平均坪效同比提升12.7%至4794元/平方米。②2023H1 哈吉斯门店数量及营运效率均有提升。直营/加盟同比22H1 增加24/15 家至320/111 家，门店平均面积提升4.16%至128 平方米/家，平均坪效同比提升13.2%至15534 元/平方米。③随着疫后定制团购服务增强，叠加公司近几年开拓新客户顺利，23H1 实现了较快增长。④乐飞叶/恺米切＆TB 门店数量均有收缩，但门店平均面积提升叠加店效大幅增长，因此收入表现较好。

    　　分渠道看，直营收入增速显著，线上及加盟表现平稳。2023H1 公司线上/直营/ 加盟/ 团购分别实现收入3.90/10.43/3.32/5.49 亿元，yoy+7.89%/+42.70%/1.19%/21.86%。①23H1 公司直营门店数量同比22H1 净增12 家至746 家，加盟门店数量同比22H1 净减1 家至924 家。疫后高线城市商务出行恢复，男装消费旺盛，叠加基数较低，直营渠道收入增速较快。

    　　加盟商由于主要订货时间在22 年末，22 年末尚未放开，加盟商订货较为保守，因此整体出货收入增速一般。线下出行阻碍消除后，线下客流快速恢复，线上整体增速平稳。②线上/直营/加盟/团购毛利率分别同比+1.99pct/-0.57pct/-1.30pct/+2.78pct 至70.05%/77.06%/66.41%/47.57%。线上毛利率增长主要系产品折扣控制，但直营毛利率并未增长主要系奥莱收入占比提升对直营毛利率有一定影响。加盟毛利率下降主要系亨利格兰上半年提升产品品质，整体采购成本上升，但售价没有变化，导致毛利率下降。团购毛利率大幅增长主要系高毛利率订单增多。

    　　Q2 盈利能力较往年同期水平大幅提升。①2023 上半年公司实现毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率65.53%/16.5%/13.89% ， 分别同比+1.09pct/+3.23pct/+3.74pct，同比2021 上半年-1.42pct/+3.23pct/+2.51pct。②2023Q2 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率64.94%/ 12.88%/10.45% ， 分别同比+2.28pct/+5.84pct/+6.18pct ， 同比2021Q2 单季度-1.81pct/+4.61pct/+3.37pct。③公司净利率水平提升主要系毛利率提升叠加销售费用率及管理费用率下降。随着直营占比提升，带动公司毛利率同比提升。

    　　此外公司直营收入大幅增长，直营门店高经营杠杆释放利润弹性，23Q2 公司销售费用率相比22Q2/21Q2 下滑3.39pct/2.69pct。23Q2 管理费用率同比22Q2略有下滑，同比21Q2 下降2.75pct，主要系收入规模提升情况下，超额奖励较21Q2 有所减少。

    　　公司存货周转天数降低，存货压力减少。2023 上半年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为7.06/10.86/3.52 亿元，分别同比+12.8%/-1.94%/-7.4%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为48/239/77 天，分别同比-6/-47/-22 天。从库存结构看，两年及以上库存占比较22 年末减少2.78pct，1 年以内库存占比提升，库存结构优化。

    　　盈利预测：弱消费背景下，公司表现持续跑赢行业，产品力、渠道力和品牌力优越性凸显，对照比音勒芬，公司仍有较大的拓店空间，中长期成长空间确定，品牌势能逐步凸显，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.58/7.72/9.01 亿元，同比+43.5%/+17.2%/+16.8%，对应2023 年8 月21 日收盘价，PE 分别为13.7X/11.7X/10.0X。

    　　风险提示：疫情反复影响终端零售，开店不及预期