投资要点

    公司公告2023 年中报：23H1 收入24.71 亿元/yoy+23.79%/较21H1+25.08%、归母净利4.08 亿元/yoy+53.94%/较21H1+55.58%、落于业绩预告上限，收入净利在22H1 小幅正增基础上实现较快增长，净利增速快于收入主因毛利率上升、费用率下降。分季度看，23Q1/Q2 收入分别为12.9/11.8 亿元、分别同比+11.49%/+40.77%、较21 年同期+29.67%/+20.41%，归母净利分别为2.56/1.52 亿元、分别同比+24.2%/+157.5%、较21 年同期+41.26%/+87.55%，Q2 收入同比增幅较高有基数原因，净利同比及较21 年同期增幅均较高主因毛利率同比提升较多、费用率同比及较21 年同期均下降较多。

    全品牌收入双位数以上增长，直营渠道基数相对较低实现大幅增长。1）分品牌看，23H1 报喜鸟品牌/哈吉斯/宝鸟/恺米切&乐飞叶&TB 收入分别同比+14.2%/+29.6%/+23.3%/+44%、分别占比32.5%/34.7%/21.0%/8.4%，其中报喜鸟品牌/哈吉斯/恺米切&乐飞叶&TB 线下门店数分别为785/431/233 家、分别较22H1 末净-11/+39/-15 家、同比-1.4%/+9.9%/-6%。报喜鸟品牌注重渠道优化、品牌建设，运动西服品类增长较多；哈吉斯品牌处于开店期、积极拓展加盟商加快渠道下沉；恺米切品牌聚焦核心品类衬衫研发、升级面料成分，乐飞叶品牌聚焦休闲旅行和户外运动场景、推进单店业绩提升，实现较高增长。2）分渠道看，23H1 线上/直营/加盟/团购收入分别同比+7.9%/+42.7%/+1.2%/+21.9%，分别占比15.8%/42.2%/13.5%/22.2%，截至23H1 直营/加盟门店分别746/924 家、分别较22H1 末净+12/-1 家、同比+1.6%/-0.1%，直营渠道主要分布在一二线城市、22 年同期受疫情影响较大基数相对偏低，复苏弹性较大。

    毛利率提升、费用率下降、净利率显著提升。1）毛利率：23H1 毛利率同比+1.09pct 至65.53%、主要来自高毛利直营渠道占比提升、同时公司严格控制线上折扣促线上毛利率提升，23H1 线上/直营/加盟/团购毛利率分别同比+1.99/-0.57/-1.30/+2.78pct 至70.05%/77.06%/66.41%/47.57%。2）期间费用率：23H1 同比-2.58pct 至46.09%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.89/-0.31/+0.08/+0.54pct 至37.64%/6.92%/1.88%/-0.34%，销售费用率下降较多、主因收入恢复增长、刚性费用摊薄、同时公司主动积极控费。3）归母净利率：23H1 归母净利率同比+3.23pct 至16.5%，盈利水平提升显著。

    4）存货：截至23H1 末存货10.86 亿元/yoy-1.9%，截至23H1 存货周转天数251 天、较22H1 缩短42 天，主因终端销售回暖消化库存、存货周转有所优化。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额3.4 亿元/同比转正，主因收入恢复正增长、销售回款增加。截至23H1 末公司货币资金15 亿元/yoy+4.12%，资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌中高端男装龙头，23H1 随国内线下消费修复，旗下品牌均实现双位数以上收入增长，同时毛利率提升+费用率下降促净利增幅较大，剔除基数波动较21 年同期增速明显领先同行。我们预计哈吉斯将延续积极开店趋势，报喜鸟品牌在强化品牌力、优化渠道驱动下保持良好增长态势。7 月哈吉斯/报喜鸟品牌流水分别同比增个位数/持平、8 月均同比增双位数，保持较好增长态势，考虑到下半年加盟对业绩贡献将增加，我们将23-25 年归母净利润预测从6.2/7.6/9.3 亿元上调至6.85/8.26/9.93 亿元、对应23-25 年PE 为13/11/9X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。