事件概述

    　　2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 24.71/4.08/3.43/3.39 亿元，同比增长 23.79%/53.94%/69.45%/1981.60%，业绩处于预告上限，净利增速高于收入主要由于销售及管理费用大幅下降，非经主要来自政府补助 8018 万元（产业扶持金）；经营现金流低于净利润主要由于应付项目减少。Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为 11.80/1.52/1.23 亿元，同比增长 40.77%/157.54%/244.4%，较 21Q2 增长 20%/88%/78%。

    　　分析判断：

    　　HAZZYS 加速开店显现（10%），净开店中加盟占比近半。（1）分品牌来看，HAZZYS 及乐飞叶高增长，主品牌净关店。23H1 报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆TB/宝鸟/其他收入为 8.03/8.58/1.15/0.93/5.19/0.31 亿元、同比增长 14%/30%/56%/32%/23%/13%，较 21 年增长 13%/24%/12%（乐飞叶&恺米切＆TB）/65%/56%。乐飞叶高增长受益于露营风、重点推进单点绩效提升计划、加强与 KOL 合作。23H1 报喜鸟店面共计 785 家（加盟/直营分别为 566/219 家），同比净减 11 家（直营/加盟净关 5/6 家），我们分析，主品牌净关店主要由于公司策略性关闭部分多品牌的加盟店；HAZZYS 共 431 家（加盟/直营分别为 111/320 家），同比净开 39 家（直营/加盟净开 24/15 家），即 23H1 报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长-1%/10%，半年店效（102/199 万元）同比增长16%/18%，单店面积（214/128 ㎡）同比增加 3%/4%，半年平效（0.48/1.55 万元）同比增长 12.7%/13.2%。

    　　（ 2 ） 分 渠 道 来 看 ， 直 营 与 团 购 渠 道 高 增 ， 23H1 年线上 / 直 营 / 加 盟 / 团 购 / 其他收入分别为3.90/10.43/3.32/5.49/1.04 亿元、同比增长 8%/43%/1%/22%/21%。23H1 年直营/加盟店数分别为 746/924 家，同比净开 12/-1 家，同比增长 1.63%/-0.11%，推算半年直营店效/加盟单店出货（140/36 万元）同比增长40%/1%，单店面积（116/181 ㎡）同比增长 4%/3%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.20/0.20 万元）同比增长 35%/-2%。根据公司公告，开业 12 个月以上直营门店 687 家，同比增加 5.5%，营业面积共 71,243.90 平方米，同比增加 5.5%，销售金额为 9.75 亿元，单店平均销售金额 141.98 万元/平效 1.37 万元，同比增长34/34%。

    　　净利率增幅高于毛利率主要来自销售费用率下降及政府补助增长，Q2 净利率增长主要来自销售费用率下降及减值下降。（1）23H1 公司毛利率为 65.53%、同比增长 1.09PCT，毛利率提高主要受益于直营占比提升。

    　　分渠道来看，23H1 电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为 70.05%/77.06%/66.41%/47.75%/47.20%、同比提高 1.99/-0.57/-1.30/2.78/4.60PCT。（2）23H1 归母净利率/扣非净利率为 16.5%/13.88%、同比提高3.23/3.78PCT；从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.6%/6.9%/1.9%/-0.3%、同比下降2.9/0.3/-0.08/-0.54PCT。财务费用率增加主要由于定期存款减少。投资净收益/收入同比增长 0.55PCT 至0.8%；资产及信用减值损失同比下降 0.56PCT 至 1.6%；其他收益/收入同比下降 0.55PCT 至 3.25%；所得税/收入同比增长 0.6PCT 至 4.2%；少数股东损益/收入同比增长 0.43PCT 至 0.57%。（3）子公司迪美瑞（HAZZYS）/宝 鸟/ 凤凰尚 品分 别实现 净利 润 0.95/0.58/1.01 亿元 ，同 比增 长 123.3%/147.2%/29.3%； 净利率 为26.4%/10.8%/11.0%，同比提升 2.3%/5.3%/-5.7%。（4）23Q2 毛利率为 64.94%、同比增加 2.3PCT；23Q2 归母净利率/扣非净利率为 12.88%/10.4%、同比增加 5.8/6.1PCT；23Q2 销售/管理/研发/财务费用率为40.7%/7.9%/2.1%/-0.6%、同比下降 3.4/0.3/0.05/-0.92PCT，投资净收益/收入同比增长 0.51PCT 至 1.13%；资产及信用减值损失同比下降 2.26PCT 至 0.95%。

    　　存货周转天数下降，1 年以内存货占比提高。23H1 存货为 10.86 亿元，同比下降 1.94%，存货周转天数为251 天、同比减少 42 天。从结构来看，1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比为 60.3%/24.5%/9.4%/5.9%，同比提高 15.8/-20.0/1.6/2.5PCT，2 年以内的存货占比达 80%以上；应收账款为 7.06 亿元、同比增长 12.8%，应收账款周转天数为 48 天、同比减少 6 天；应付账款为 3.52 亿元、同比下降 7.4%，应付账款周转天数为 77天、同比下降 22 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，Q3 由于 21、22 年均为高基数阶段，行业终端增长有所放缓，且主品牌净关店、线上增长放缓等引发一定市场担心，但我们认为主要驱动 HAZZYS 的净开店、特别是加盟净开店如期兑现，提振市场信心；（2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制 HAZZYS 的运营经验。维持此前盈利预测，预计 23/24/25 年收入预测为 54.6/65.2/75.3 亿元，预计23/24/25 年归母净利预测 6.9/8.4/10.0 亿元，对应 23/24/25 年 EPS 为 0.47/0.58/0.69 元，2023 年 8 月 18日收盘价 6.01 元对应 23/24/25 年 PE 为 13/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。