公司公布2022 年中报：22H1 营业收入19.96 亿元/yoy+1.04%、归母净利润2.65 亿元/yoy+1.07%。其中，22Q1/Q2 营收分别为11.57/8.38 亿元、分别同比+16.31%/-14.46%，归母净利润分别为2.06 亿元/5902 万元、分别同比+13.72%/-27.17%，Q2 受国内疫情影响收入端呈现下滑、叠加单季度毛利率同比下滑4.1pct 至62.7%、导致净利端下滑幅度大于收入端。

    分品牌看，宝鸟保持较快增长，报喜鸟、HAZZYS 下滑幅度有限。1）报喜鸟：22H1收入7.04 亿元、同比-1.1%、收入占比35.3%，因Q1 表现较好及疫情后快速修复、上半年表现相对稳健。22H1 主品牌聚焦西服品类、发布新产品运动西服、增强消费者品类认知；在渠道方面重点拓展市场潜力较大但目前处于弱势的市场、同时加大线上推广。截至22H1 末主品牌门店796 家、较21H1 末净增24 家、同比+3.1%。

    2）HAZZYS：22H1 收入6.6 亿元、同比-4.7%、收入占比33.1%。在华东渠道占比较高情况下仍实现有限下滑，主因疫情下积极推动线上销售，“618”获天猫男装类目GMV TOP10 店铺、京东男装成交排名第三。品牌推广方面，提高B 站、小红书、抖音等平台曝光量，植入体坛冠军李娜和武大靖，并与陈都灵签约电商授权、推送产品讲解、突出产品专业及品质。3）宝鸟：22H1 收入4.31 亿元、同比+37%、收入占比21.6%，保持较快增长，主因职业装团购业务受疫情影响较小，同时受益于国内职业装集中阳光采购趋势，且公司加强销售团队培训、拓宽客户覆盖行业。

    分渠道看，线上、团购保持较快增长，加盟拓店驱动正增长。22H1 线上/直营/加盟/ 团购收入分别同比+23.5%/-18.4%/+4.7%/+39.4% ， 收入分别占比18.1%/36.6%/16.5%/22.6%。线上受疫情影响较小、同时公司加大线上投入、保持较快增长，团购渠道主要为宝鸟职业装、受疫情影响较小且受益集采趋势及公司竞争力的加强。线下分内生外延看，截至22H1 末门店1659 家（直营734+加盟925 家、报喜鸟796+HAZZYS392+其他471 家）、较21H1 末净增44 家（直营-3 家&加盟+47家、报喜鸟+24&HAZZYS+10&其他+10 家）、同比+2.7%（直营-0.41%&加盟+5.35%、报喜鸟+3.1%&HAZZYS+2.6%&其他+2.2%），加盟开店驱动收入保持增长。

    毛利率、费用率均下滑，存货周转小幅放缓。1）毛利率&净利率：22H1 毛利率同比下滑2.5pct 至64.44%，主因疫情影响下高毛利门店（22H1 直营毛利率77.63%、加盟毛利率67.71%）销售下降、毛利率相对较低的团购业务（22H1 毛利率44.79%）占比上升，同时团购业务毛利率同比下滑4.11pct（大订单占比上升导致）。结合期间费用率同比下滑1.64pct 至48.67%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-1.17/+0.28/-0.79pct 至40.53%/7.22%/1.8%/-0.88%，管理费用率下滑主因超额奖金计提减少、去年全年计提约6000 万元）、其他收益同比增长59%至7576 万元（主因政府补助增多）以及营业外收支变动，22H1 归母净利率为13.27%、同比持平。2）存货：截至22H1 存货11.07 亿元/yoy+11.57%，存货周转天数286 天、较21H1 增加16 天，主因终端销售受到疫情影响。3）现金流：22H1 经营活动现金流净额-1804 万元，主因采购货品、支付薪酬、缴纳税费增多；账上资金充裕，截至22H1 货币资金14.39 亿元/yoy+80.65%。

    盈利预测与投资评级：公司为国内中高端男装多品牌运营公司，旗下品牌哈吉斯发展势头较好、主品牌经过调整近年来亦已进入市场正反馈阶段。22Q2 受到疫情扰动，我们估计6 月以来随疫情影响减弱，主品牌及哈吉斯均已较快恢复增长、品牌韧性凸显、下半年复苏值得期待。22/06 公司投入9300 万元收购恺米切品牌100%股权、未来将实现研发和供应链自主化（此前仅授权经营），有助进一步打开市场空间、提升盈利水平、成为未来增量。考虑疫情影响，我们将2022-2024 年归母净利润从5.6/6.9/8.1 亿元下调至5.5/6.7/8.1 亿元，同比+18%/+23%/+21%，EPS 为0.38/0.46/0.56 元/股，对应PE11X/9X/7X，估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：国内疫情反复，经济疲软，小品牌培育期较长等。