事件概述
2022H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.96/2.65/2.02 亿元，同比增长1.04%/1.07%/-9.93%，业绩低于预期，非经主要为政府补助0.74 亿元； 其中Q2 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.59/0.36 亿元，同比下降14%/27%/48%。每10 股派发2 元现金红利（含税）。
2022 年 6 月 10 日，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与 FENICIA S.P.A,、恺米切（上海）贸易有限公司共同签订《标的资产购买协议》；截止至6 月 28 日，已完成恺米切（上海）贸易有限公司 100%股权转让手续，但业务交接尚未完成、相关商标转让手续正在办理中，收购金额为9300 万元。收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步降低成本、提升毛利率。恺米切作为意大利专业衬衫品牌，已有 90 多年历史，是意大利的“衬衫之父”。
分析判断:
线上和宝鸟维持较快增长。（1）分品牌来看，22H 报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为7.04/6.62/1.44/4.31/0.17 亿元、同比增长-1.11%/-4.7%/-21.9%/36.95%/-14.65%，我们分析，Q1 主品牌和HAZZYS 均保持了10%以上的增长，但Q2 放缓则由于受疫情影响，主品牌定制业务量体巡店无法开展、从而加盟收入下滑，以及HAZZYS 主要店铺位于江浙沪；宝鸟维持较快增长主要受益于集采趋势、且公司获取大单能力提升。从外延和内生来看，22H1 报喜鸟店面数量未变，保持796 家（直营/加盟净关5/-5 家至224/572 家），HAZZYS 净关9 家至392 家（直营/加盟净关5/4 家至296/96 家），对应22H 报喜鸟/HAZZYS 店数同比增长3.1%/2.6%，店效（177/337 万元）同比下降4%/7%，平效（0.85/2.75 万元）同比下降4%/11%，单店面积提升0.1%/4% 。（ 2 ） 分渠道来看， 线上与团购渠道高增，22H 线上/直营/ 加盟/ 团购/ 其他收入分别为3.62/7.31/3.28/4.50/0.86 亿元、同比增长23.55%/-18.32%/4.46%/39.32%/-14%，线上收入占比超过30%，加盟Q2 较Q1 放缓主要由于报喜鸟定制业务受疫情影响。22H 直营/加盟店数同比增长-0.4%/5.4%，直营店效/加盟单店出货（199/71 万元）同比下降17.99%/0.7%，直营平效/加盟单店出货平效（1.78/0.41 万元）同比增长-22%/0.6%，单店面积（112/175 ㎡），增速5%/-1%。
毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。（1）22H1 公司毛利率为64.44%、同比下降2.5PCT，主要由于低毛利的团购业务占比提升：22H 电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为68.06%/77.63%/67.71%/44.79%/42.60%、同比提高-0.71/0.15/0.74/-4.11/-8.27PCT。22Q2 毛利率为62.66%、同比下降4.09PCT。22H 净利率为13.40%、同比提高0.12PCT；22Q2 净利率为7.38%、同比下降0.8PCT。（ 2） 从费用率看，22H 销售/ 管理/研发/财务费用率分别为41/7%/2%/-1%、同比提高0.53/-0.8/0.12/-0.88PCT，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率为44%/8%/2%/-1%、同比增长1/-2/1/-2PCT，管理费用率下降主要由于计提的超额奖金较上年同期减少。政府补助为0.74 亿元。（3）子公司（迪睿+迪美瑞）/宝鸟/凤凰尚分别实现净利润0.9/0.24/1.44 亿元、同比增长33%/233%/117%，净利率为24.02%/5.5%/16.78%。
存货风险可控。22H 末存货为11.07 亿元、较Q1 增长2%，存货周转天数为286 天、同比增加16 天；应收账款为6.26 亿元、同比增长9%，应收账款周转天数为54 天、同比增加3 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，疫情后消费复苏偏弱，但由于HAZZYS 主要渠道以江浙沪为主、复苏弹性有望高于行业；（2）公司下半年有望加速开店，我们判断22 年主品牌、HAZZYS 分别开店有望在80 家左右，考虑关店后对应外延增长10-15%/15-20%；（3）公司21 年计提接近6000 万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。（3）长期来看，恺米切有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。
维持22/23/24 年收入为50.3/59.4/68.9 亿元，22/23/24 年归母净利为5.69/6.97/8.2 亿元，对应22/23/24 年EPS 为0.39/0.48/0.56 元，2022 年8 月19 日股价3.98 元对应PE 分别为10/8/7X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07 元提供相对安全边际。
风险提示
疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。