业绩摘要：公司 公布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入44.5 亿元，同比增长17.5%，实现归母净利润4.6 亿元，同比增长26.7%，其中单Q4 实现营收14.8亿元同比下降3.2%，实现归母净利润1 亿元，同比下降22.7%，Q4 业绩同比下滑主要受20 年收入确认会计政策调整带来的20Q4 高基数所致。

    营运能力提升，净利率稳步向上。21 年毛利率为63.9%，同比上升0.5pp，毛利率提升主要受益于渠道优化叠加高毛利率的哈吉斯占比提升所致。费用率方面，21 年公司总费率为48.7%（+0.4pp），费用率保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为39.6%（+0pp）/7.4%（+0.4pp）/-0.1%（-0.2pp）/1.7%（0.1pp）。营运能力持续提升，2021 年库存周转天数为237 天，同比减少20 天。综合之下整体净利率提升0.8pp 至10.4%。

    多品牌齐头并进，报喜鸟/HAZZYS 业绩亮眼。2021 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切&乐飞叶&TB/宝鸟分别贡献营收16.1 亿元（+26.3%）/14.5 亿元（+17.8%）/3.8亿元（+7%）/8.4 亿元（+6.6%），多品牌矩阵成型，协同发展。报喜鸟业绩提升主要受益于产品年轻化叠加渠道优化带来的单店业绩提高，HAZZYS 线上入驻抖音平台，扩大销售渠道，线下渠道关闭低效店拓展优质加盟商，实现稳健增长，此外还与韩国LFCORP 签约新增箱包品类产品，未来将贡献新增长点。

    全渠道齐发力，直营加盟店效提升。2021 年直营/加盟/团购/线上/其他模式收入分别为 17.6 亿元（+14.4%）/8.1 亿元（+38.3%）/8.6 亿元（+7.4%）/6.8 亿元（+13.2%）/2.2 亿元（+31.1%），直营、加盟渠道营收快速增长主要受益于门店持续扩张，截止2021 年底直营/加盟门店数分别为752/924 家，同比净增6/37 家。从店效来看，直营/加盟门店店效分别达到234.7 万/48.7 万，分别同比增长17.1%/5.5%，渠道改革成效显著。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.4 元、0.49 元和0.58 元，对应PE 分别为10 倍、8倍和7倍。考虑到公司产品年轻化转型初显成效，多品牌齐头并进渠道效率持续改善，业绩稳步增长，给予22 年13 倍估值，目标价5.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情影响终端需求的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险。