公司发布2021 年报，全年实现收入和净利润44.5 亿和4.6 亿，同比分别增长17.5%和26.7%，其中Q4 收入和净利润为14.8 亿和0.97 亿，同比分别下降3.2%和23%，扣费盈利增长3.95%。年报在三季度分红的基础上拟再进行10 派2.7 元。

    分品牌来看：21H2 受疫情、洪水、基数等多方面影响，增速弱于上半年。1）报喜鸟：2021年实现收入16.1 亿，同比增长26%，其中21H2 增长7%，直营/加盟门店分别为229/567家，同比净增-1/18 家，单店面积同比提升0.4%至208 平米。2）哈吉斯：2021 年实现收入14.5 亿，同比增长18%，其中21H2 下滑1%，直营/加盟门店分别为301/100 家，同比净增13/-5 家，单店面积同比提升3.8%至121 平米。3）宝鸟：2021 年实现收入8.37 亿，同比增长6.6%（主要是去年防疫物资收入导致基数较高），其中21H2 增长0.9%。4）恺米切＆乐飞叶＆TB：2021 年实现收入3.8 亿，同比增长7%，其中21H2 下滑13.1%。分渠道来看：加盟渠道增长较快。2021 年线上/直营/加盟/团购渠道实现收入6.8/17.6/8.1/8.6/2.2 亿元，同比增长13%/14%/38%/7%，其中直营和加盟门店分别为752/924 家，同比净增6/37 家。

    盈利能力：净利率小幅提升，主要由毛利率和有效税率驱动。1）毛利率：同比提升0.5 pcts至63.9%，拆分来看，线上/直营/加盟/团购毛利率为65.4%/78.1%/65.3%/45.3%，同比增长1.3%/3.1%/-0.7%/-2.4%，直营毛利率提升主要由哈吉斯占比提升驱动。2）费用率：销售费用率/管理费用率为39.6%/7.4%，同比增长0/0.4 pcts，管理费用率增加主要系公司加强激励，实施利润增长奖，同时2020 年社保减免基数较低所致。3）有效税率：2021 年有效税率为22.2%，同比下降1.8 pcts。4）净利率：2021 年归母净利率同比提升0.8 pcts 至10.4%。

    展望全年，我们预计1-2 月报喜鸟主品牌和哈吉斯品牌流水表现优于同行，3 月受疫情影响，预计对哈吉斯品牌零售冲击较大，另外公司Q1 收到政府补助4,700 多万元，大超去年同期，我们预计Q1 收入和利润增速仍然优于同行。中长期维度，主品牌年轻化仍在进行时，运动西服品类值得期待；哈吉斯开店空间充足，未来可通过加盟门店弥补低线城市空白，此外，随着盈利能力更强的哈吉斯品牌收入占比提升，公司净利率具备向上弹性。

    根据年报和3 月以来疫情影响，我们下调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.38、0.48 和0.59 元（原2022-2023 年为0.44 和0.57 元），参考可比公司，给予公司2022 年13 倍PE 估值，对应目标价4.94 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，经济减速，流行风潮变化，主品牌年轻化、产品差异化进程低于预期