事件概述

    2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为44.51/4.64/4.14 亿元，同比增长17.52%/26.7%/39.4%，低于预期，主要由于派发超额奖励及20 年存在防护品类贡献，剔除以上影响实际净利增长约73%。非经为政府补助6461 万元以及所得税影响-1593 万元。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.78/0.97/1.05 亿元、同比增长-3%/-23%/4%、环比放缓。公司每股派发0.27 元，分红率为85%，股息率为7.3%。

    分析判断：

    增长主要来自店效贡献，HAZZYS 下半年大幅放缓。2021 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入分别为16.12/14.52/3.81/8.37/0.45 亿元、同比增长26.26%/17.83%/7.02%/6.61%/9.30%。（1）从上、下半年看，HAZZYS 下半年大幅放缓。报喜鸟上/下半年增长64%/7%（较19 年增长32%/25%），HAZZYS 上/下半年增长48%/-1%（较19 年增长50%/39%），报喜鸟/HAZZYS 下半年加速开店、但下半年开店旺季受到疫情影响，上半年分别净关7/11 家，下半年分别净开24/19 家。宝鸟在20 年存在防护品类贡献基础上仍有增长。（2）从净开店结构来看，报喜鸟主要来自加盟（直营/加盟净开-1/18 家）、HAZZYS 主要来自直营（直营/加盟净开13/-5）。（3）虽然开店贡献较小，但公司店铺平均面积显著改善，2021 年底公司报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB 店铺平均面积分别为208/121/64 万元、同比提高0.4%/4%/11%。（4）从店效和店数来看，2021 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB 店数分别为796/401/258 家，分别净开17/8/-22 家、对应增速为2%/2%/-8%，推算单店收入分别为202/362/147 万元、同比增长24%/15%/16%。

    加盟加速增长，团购、线上增速放缓，直营增长主要来自店效提升。2021 年直营/加盟/团购/线上/其他模式收入分别为17.58/8.06/8.61/6.81/2.20 亿元，同比增长14%/38%/7%/13%/31%，加盟较20 年加速、团购和线上增速放缓（2020 年增速分别为13%/-12%/36%/43%/14%），分店效和店数来看，2021 年直营/加盟店数分别为752/924 家、同比净开6/37 家、净增1%/4%，推算直营店效/加盟单店出货分别为234/87 万元、同比增长13%/33%。

    HAZZYS 占比提升贡献21 年毛利率增长，21Q4 毛利率大幅下降。2021 年毛利率为63.92%、同比提高0.54PCT，我们分析毛利率提高主要来自HAZZYS 占比提升。分渠道来看，2021 年线上/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为65.42%/78.05%/65.34%/45.34%/42.87%、同比提高1.27/3.07/-0.74/-2.42/-0.19PCT，直营渠道毛利率显著提升、我们分析来自HAZZYS 贡献。21Q4 公司毛利率为61.07%、同比下降6.35PCT，环比下降1.1PCT，我们分析主要由于疫情导致收入放缓、折扣增多。

    扣非净利率提升主要来自毛利率提升及资产减值损失减少贡献。2021 年净利率为10.77%、同比提高0.47PCT， 扣非净利率为9.3%、同比提高1.46PCT。从费用上看， 销售/管理/ 研发/财务费用率分别为39.6%/7.4%/1.7%/-0.1%、同比提高0/0.4/0.1/-0.2PCT，管理费用率提升主要由于公司加强绩效激励、实施利润增长奖，且20 年受疫情影响享受社保减免优惠政策导致基数较低；细分来看，主要来自职工薪酬增加（+0.54 亿元）。投资净收益/其他收益同比减少0.25/0.24PCT 至1.45%/0.43%，主要由于金融资产投资收益减少、和代扣个人所得税手续费收益减少。资产减值损失减少0.68PCT 至1.7%、主要由于投资性房地产减值减少。营业外支出增加0.26PCT 至0.5%，主要由于捐赠、非流动资产毁损报废损失等增加。所得税率为22%、同比下降2PCT，主要由于预计退货、积分递延、未发奖金导致递延所得税资产增加，以及非同一控制企业合并资产评估增值、会计政策与纳税时间差异导致递延所得税负债减少所致。21Q4 净利率为7%、同比下降1.5PCT、 环比下降5.2PCT，主要来自毛利率下降影响。

    存货同比提升、但结构有所优化，且环比已现改善。2021 年存货为11.5 亿元、同比增长19%、环比下降4%，存货跌价准备/存货为6%，服饰产品存货周转天数为261 天、同比下降41 天，从结构来看，1 年以内/1-2年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为60%/21%/14%/5%、同比提高11%/-16%/5%/0%，存货结构显著改善。应收账款周转天数为45 天、同比提高1 天，应付账款周转天数为79 天、同比提高1 天。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，1、2 月表现良好，但3 月受疫情影响放缓，但公司已公告收到政府补贴4722万元，我们估计Q1 收入、利润维持平稳略增，好于同业；（2）公司21 年计提接近6000 万元超额奖金为一次性影响；（3）疫情影响是短期因素，公司3 年成长逻辑不变，22 年有望加速开店，特别是HAZZYS 加盟端仍有开店空间、但21 年体现尚不明显，中长期维持主品牌/HAZZYS 有望做到30/50 亿元收入；（3）长期来看，公司在代理HAZZYS 过程中也学习了韩国商品企划经验，未来有望成长为多品牌运营集团，不排除HAZZYS 之外仍有新品牌成为增长点。

    考虑疫情影响，将22/23 年收入从57.53/69.31 亿元下调至50.3/59.4 亿元，新增24 年收入为68.9 亿元，将22/23 年归母净利从6.58/8.36 亿元下调至5.69/6.97 亿元、新增24 年归母净利为8.2 亿元，对应将22/23 年EPS 从0.45/0.57 元下调至0.39/0.48 元，新增24 年EPS 为0.56 元，2022 年4 月16 日股价3.67 元对应PE 分别为9/8/7X，维持买入评级，大股东定增成本3.07 元提供相对安全边际。

    风险提示

    疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。