报喜鸟Q3 主要受到疫情和销售费用增加的影响，我们认为公司中长期增长趋势确定，收入端有望维持20%以上增速：（1）主品牌：虽然商务男装增长放缓，但公司通过打造运动西服、拓宽应用场景，在中部地区加大开店力度， 保持15%以上增速、高于行业增长；（2）HAZZYS：在高平效基础上，品牌仍有外延开店空间，相较目前店数393 家，我们判断中期开店空间在600 家以上；此外，品牌尚有鞋、包、高尔夫系列等扩品类逻辑，未来有望保持25%以上增长；（ 3）集采政策利好职业装龙头，未来宝鸟有望加快大客户拓展，并随着合肥工厂投产迎来净利率改善，保持10%以上增长；（4）小品牌中乐飞叶、恺米切有望保持35%以上增长并逐步贡献盈利。本篇报告我们对各品牌的成长逻辑进行再梳理。

    　　主品牌报喜鸟：拓展运动西服品类，中部加密开店（1）产品方面，聚焦西服品类（70%收入占比），和杜邦莱卡合作弹性面料、推出运动西服，致力于打造西服第一品牌；（2）渠道上，未来有望通过拓宽价位带、提升加盟商可退换货率等在中部加速开店；（3）营销方面，打造“更适合中国人身材的西装”，未来有望继续加大品牌推广力度、并在短视频、直播等面向年轻群体的领域发力；（4）智能生产方面，继续推进私人订制业务。

    　　HAZZYS：开大店、渠道下沉、拓品类

    　　（1）一二线城市开大店，我们估计目前HAZZYS 店铺面积仅在110-120 ㎡，相较于同业面积较低而平效则较高，未来开大店有望带动店效继续提升；（2）渠道下沉：目前HAZZYS主要集中在一二线市场，未来有望通过产品风格和价位带调整、依托加盟商拓展三四线空白市场。我们估计，中期来看HAZZYS 店铺数将突破600 家、对应约30 亿元零售规模，长期有望达到1000 家店、对应约50 亿元零售规模；（3）扩品类：

    　　鞋、包、高尔夫等产品线有望提高连带率和开店空间。

    　　宝鸟：加快拓展大客户，净利率有提升空间

    　　（1）宝鸟以前做中小单为主，受益于集中采购政策、有望通过拓展大客户实现份额提升；（2）未来有望随着合肥工厂投产带来净利率提升。

    　　小品牌：已实现扭亏，未来有望维持30%以上增长1）LAFUMA，未来有望从专业户外转型为户外休闲， 目前LAFUMA 共60 多家店，预计未来3 年有望新开100 家、年复合增速接近40%。2）CAMICISSIMA：我们预计未来3 年有望新开150 家店，主要定位三四线主流商场，同时随着规模提升　　有望带动净利率提升；3）亨利格兰：我们估计目前已有100多家融合店及3-4 家独立店，预计未来将在3 年新开50 家店。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测，预计21/22/23 年收入45.97/57.53/69.31 亿元，归母净利5.01/6.58/8.36 亿元、EPS 分别为0.41/0.54/0.69 元，2021 年11 月19 日股价4.69 元对应PE 分别为11/9/7X，维持买入评级，公司10 月26 日公告定增审核通过有望提振市场信心，定增价3.02 元提供相对安全边际。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。