事件概述

    　　21 年前三季度公司实现收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为29.73/3.67/3.09 亿元，同比增长32%/53%/58% ， 若剔除会计准则影响收入同比增长22% ； 21Q3 收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.98/1.05/0.84 亿元，同比增长12%/-16%/-22%，若剔除会计准则变动影响估计收入个位数增长，净利端剔除20Q3 防护品类贡献的利润3000 万、估计同比增长约11%，符合业绩预告。

    　　分析判断：

    　　Q3 主品牌相对稳健，HAZZYS 受疫情影响，宝鸟受防护品类高基数影响。我们分析，Q3 单季收入增长放缓主要受疫情、台风和洪水等影响，特别是HAZZYS 主要集中在江浙沪区域、受影响更大。剔除会计准则影响，分品牌来看，我们分析主品牌稳健、估计增长接近10%、主要来自加盟发货增长，HAZZYS 受疫情影响更大、估计个位数增长，宝鸟受防疫物资高基数影响持平略降。

    　　开店使得销售费用增长较多，但Q3 净利率微降受益于递延所得税费用减少、少数股东损益减少。Q3 单季毛利率62.17%、同比增加1.18PCT；21Q3 净利率为11.27%，同比下降4.6PCT；若剔除20Q3 防护品类影响仅微降0.23PCT。从费用率来看，公司21Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为39.68%/10.11%/-0.07%/1.63%，同比提高4.78/-0.12/-0.3/0.2PCT，我们分析，销售费用率增加一方面由于会计准则影响、上年同期数据未按总额法调整，另一方面则由于Q3 加快开店、装修费用以及员工薪酬增加。而尽管销售费用率提升较多，但递延所得税费用减少、少数股东损益减少（宝鸟防护品类影响），净利率微降。

    　　预计负债环比增长52%。21Q3 末存货为12 亿元，环比提升21%，我们估计为冬装提前备货。存货周转天数为283 天，同比下降38 天、环比提高14 天。应收账款周转天数52 天，同比下降3 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）公司Q3 短期受疫情影响、开店费用影响无碍长期成长趋势，公司直营比例高、若Q4 疫情影响减弱恢复正常利润弹性仍大；（2）明年有望加速开店，中长期维持主品牌/HAZZYS 有望做到30/50 亿元收入；（3）长期来看，公司在代理HAZZYS 过程中也学习了韩国商品企划经验，未来有望成长为多品牌运营集团，不排除HAZZYS 之外仍有新品牌成为增长点。维持21/22/23 年收入45.97/57.53/69.31 亿元，归母净利5.01/6.58/8.36 亿元、2021 年10 月29 日股价4.51 元对应PE 分别为11/8/7X，维持买入评级，公司10 月26日公告定增审核通过有望提振市场信心，定增价3.07 元提供相对安全边际。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险