事件概述
2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 19.75/2.62/2.25 亿元、同比增长 44%/126%/155%、较 19H1 增长 38%/134%/226%，净利居于预告上限，非经主要为政府补助；若剔除总额法会计政策变更影响，收入同比/较 19 增长 32%/27%。21Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.8/0.8/0.7 亿元、同比增长35%/59%/91%、较 19Q2 增长 49%/286%/3400%，收入环比 21Q1 加速（21Q1 较 19Q1 增长 29%）。经营现金流/净利为42%、同比提高56PCT，主要由于应付项目较20H改善，经营现金流低于净利主要由于存货和应收账款增加。
每 10 股派 1.5 元。
分析判断:
报喜鸟/HAZZYS/宝鸟收入较 19H1 增长 32%/50%/40%，主要来自店效提升。（1）分品牌来看，主品牌、HAZZYS 及小品牌延续高增，宝鸟在疫情防护品类高基数下仍实现 15%增长：2021H 报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入分别为 7.12/6.94/1.85/3.15/0.20 亿元、同比增长 64%/48%/42%/14%/7%，其中报喜鸟/HAZZYS/宝鸟收入较 19H1 增长 32%/50%/40%。其他收入增长主要来自出售 2 宗商铺 1299.82 万元。（2）从外延和内生来看，上半年净关店、收入增长主要来自店效贡献：21H1 报喜鸟净关闭 7 家门店至 772 家（直营/加盟分别净关闭 6/1 家至 224/548 家），HAZZYS 净关闭 11 家门店至 382 家（直营净开 2 家至 290 家/加盟净关闭13 家至 92 家），对应 21H 报喜鸟/HAZZYS 店数同比仅增长 2.7%/0.5%，因此收入增长主要来自店效提升（主品牌/HAZZYS 店效较 19H 提升 26%/48%，其中单店面积提升-4%/4%）。（3）分渠道来看，电商高增，直营、加盟、团购均较疫情前增长 30%左右：2021H 直营/加盟/团购/电商/其他收入分别为 8.95/3.14/3.23/2.93/1.00 亿元、同比增长 62%/57%/15%/22%/83%、较 19H1 增长 30%/29%/30%/68%/137%，电商占比 15%。
销售费用率大幅提升，21Q2净利率提升幅度低于毛利率提升幅度。2021H 公司毛利率为 66.94%、同比提高6.5PCT、较 19H1 提高 4.65PCT，其中直营、团购毛利率大幅上升，21H1 直营/加盟/团购/电商/其他毛利率分别为 77.47%/66.96%/48.90%/68.77%/50.87%、同比提高 9.13/-1.03/4.27/1.15/17.22PCT。21Q2 毛利率为66.75%、同比提高 8PCT、较 19Q2 提高 5.36PCT。2021H 净利率为 13.28%、同比提高 4.6PCT、较 19H1 提高5.81PCT；21Q2 净利率为 8.18%、同比提高 0.43PCT、较 19Q2 提高 5.47PCT。从费用率看，21H 销售/管理/研发/财务费用率分别为 40/8%/2%/0%、同比提高 4/-1/0/0PCT，21Q2 销售/管理/研发/财务费用率为 43%/11%/2%/0%、同比增长6/1/0/0PCT，销售费用率大幅提升主要由于会计政策变更以及工资及广告宣传费提升，剔除会计政策变更影响，公司销售费用同比增长 25.95%、销售费用率下降 4PCT。
存货周转天数同比大幅下降。21H 末公司存货为 9.93 亿元、同比增长 2%，存货周转天数为 270 天、同比下降 60 天、较 19H1 下降 12 天。应收账款及应收票据为 5.75 亿元、同比增长 32%，应收账款周转天数为 51天、同比下降 3 天、较 19H1 提高 2 天。
投资建议
上半年收入端维持高增长、提振全年信心。我们分析：（1）短期来看，下半年旺季之前，品牌开店有望加速；我们判断明年主品牌/HAZZYS 有望维持 20%/30%收入增速； （2）中长期来看，主品牌/HAZZYS 有望做到 30/50亿元收入；（3）长期来看，公司在代理 HAZZYS 过程中也学习了韩国商品企划经验，未来 有望成长为多品牌运营集团，不排除 HAZZYS 之外仍有新品牌成为增长点。维持 21/22/23 年归母净利分别为 5.54/7.28/9.24 亿元、对应 PE 分别为 13/10/8X，维持买入评级和目标价 9.1 元（暂不考虑定增摊薄，对应 21 年 20XPE）。
风险提示
疫情反复风险；开店进度低于预期风险；系统性风险。