主要观点

    　　我们此前曾发布了公司深度报告、HAZZYS 专题报告，此次我们专门针对报喜鸟主品牌进行探讨。目前市场担心男装赛道持续萎靡、从而担心主品牌的成长性，我们认为，男装行业持续低迷不仅仅在于男性消费频次低、行业被运动、休闲分流，更多在于行业自身缺乏品类创新、面料创新、管理创新；而报喜鸟则转型较早，一方面通过拓展休闲单西、弹性面料解决西装场景痛点，另一方面打造私人订制解决库存痛点，在年轻化调整、渠道结构调整、引入信息系统进行加盟精细管理、智能制造供应链打造上步伐均领先于行业，因此在数据上短期已体现在21Q1 领先于同行复苏；中长期在国潮回归、疫情带来行业洗牌的背景下，我们判断主品牌空间有望达到30-50 亿元；更进一步，公司有望成长为多品牌运营集团，不排除HAZZYS之外仍有新品牌成为增长点。

    　　历史回顾：学习韩企商品企划模式

    　　2016 年后，公司变化在于：（1）大股东回归主业：2018 年前公司一直处于无实控人状态，吴总早在2012 年已开始增持、更于2018 年与女儿吴婷婷增持至20%、成为公司实控人，2019年增持至25%，2020 年进一步全额认购8.8 亿元定增、股权进一步增至39%；（2）学习韩企商品企划模式，从高加价率、低售罄率、低折扣率转向高周转、高折扣模式；（3）打造全品类私人定制的智能制造体系，2020 年私人订制占比已从2014 年15%提升至30%；（4）多品牌方面适度收缩，HAZZYS、主品牌、宝鸟是当前主要驱动。

    　　公司优势：产品年轻化，供应链智能化，渠道精细化（1）产品：西装需要解决单一场景和难打理两个痛点，公司一方面推出休闲单西拓展应用场景，另一方面开发弹性面料解决难打理痛点；（2）供应链：西装肩和领两个部位的制作是痛点，报喜鸟推出更适合中国人的西服版型；公司智能制造体系是业内仅有的两家工业4.0 标准之一，可以实现6.54 天交货、价格有优势、返修率低，壁垒在于自动打版和自动剪裁；（3）渠道：商场和购物中心占比2/3，率先实行加盟商精细化管理、较高的退换货比例，店效高于同业。

    　　成长空间：预计长期终端规模30-50 亿元

    　　我们分析，未来主品牌成长空间主要来自：1）外延开店，主品牌开店空间在1200-1500 家，若对标劲霸加大加盟比例有望达到2000 家；2）店效提升，目前店效为253 万元，未来有望达到300 万元；国外RalphLauren 品牌店效则可达616 万元。

    　　维持21/22/23 年归母净利分别为5.54/7.28/9.24 亿元、对应PE 分别为12/9/7X，维持买入和目标价9.1 元（暂不考虑定增摊薄，对应21 年20XPE）。

    　　风险提示

    疫情反复风险；开店进度低于预期风险；系统性风险。