历史回顾：17年企 稳，20Q3 至21Q1 业绩持续超预期报喜鸟经历2013-2016 年去库存、逐步剥离投资业务后，2017 年开始恢复增长，目前仍处于净利率恢复阶段，且经营性现金流表现好于净利表现。剔除防护品类贡献，公司自20Q3 至21Q1 业绩持续超预期，主要由于主品牌较早恢复、HAZZYS 快速增长。分品牌来看，20 年报喜鸟主品牌/HAZZYS/宝鸟占比34%/33%/21%，而增速最高的HAZZYS 估计利润占比一半以上。

    　　分渠道来看，2020 年直营/加盟/团购/电商/其他占比为41%/15%/21%/16%/4%，电商增速最高（43%）、且占比仍较低。

    　　5 月10 日盘后公司拟向控股股东吴志泽先生非公开增发不超过2.72 亿股、募资金额不超过8.8 亿元，增发均价为3.23元/股，提供相对安全边际。若以增发上限测算，增发后控股股东及其一致行动人持股比例将提升至39.36%。

    　　主品牌复苏快于同业，店效处于较高水平

    　　和同业相比，主品牌报喜鸟最早实现复苏，2021Q1 公司收入较19Q1 同比增长29%（其中我们估计主品牌报喜鸟较19Q1 仍有个位数增长），而同业公司除九牧王（1%）外，海澜之家（-10%）、雅戈尔（-26%）、中国利郎（-30%~-20%）、红豆（-24%）均未恢复疫情前水平；从净利端看，21Q1 净利较19Q1 同比增长99%，而同业尚未恢复增长。我们判断，报喜鸟主品牌的率先复苏主要得益于：（1）提早进行渠道调整；（2）坚持高端商品的定位；（3）布局定制业务。

    　　HAZZYS：放开加盟、线上带动收入、利润率提升2020 年HAZZYS 直营平效接近2.7 万元、在行业中处于较高水平；公司2020 年排名前五的直营店中，HAZZYS 占到了四席。

    　　对比同样定位中高端、面料优质、具备国外设计元素的运动休闲品牌比音勒芬来看，我们分析：（1）相较比音勒芬，HAZZYS仍有较大开店空间，2020 年比音门店数为979 家，HAZZYS393家，二者均主要在一二线购物中心和商场开店；（2）HAZZYS 价格带较比音低、且品类更多；（3）HAZZYS 店效更高，2020 年HAZZYS/比音直营店效估计分别为368 万/274 万，我们分析比音由于开店更快、对平均店效有一定稀释。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，公司自20Q3 至21Q1 业绩超预期，估值存在修复空间；（2）中长期来看，HAZZYS 加速成长、且放开线上和加盟带动利润率提升，对标比音勒芬仍有较大开店空间；而报喜鸟主品牌在男装行业中领先复苏，受益于渠道率先调整、目前渠道结构中商场和购物中心占比更高，且坚持高端定位、店效高于同业；（3）对比同业，公司费用率仍存在下降空间，目前净利率处于修复通道，且经营现金流表现好于净利表现。预计21/22/23 年EPS 分别为0.38/0.5/0.62 元，对应PE 分别为12/9/7X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价7.6 元（对应21 年20XPE）。

    　　风险提示

    　　存货积压风险，店效提升不及预期，渠道调整不及预期，系统性风险。