核心观点：

    　　布局高端连锁酒店系统，国际化继续推进。1.自2015 年12 月启动国际化进程，公司近年来的多次并购迅速全面补齐在高端酒店领域的产品及服务。未来3～5 年，公司更多看点与期待应在全球高端连锁酒店的产品签约及上线。2.核心SEP 产品签约半岛、洲际，意义重大，一旦通过签约酒店试点，批量上线往往会以较快速度展开。3.Infrasys POS 已实现对影响力前5 酒店集团的全面签约，为SEP 的继续推进奠定基础。

    　　直连及支付业务前景广阔。1.受OpenAI Plugins 生态的影响，酒店产业链领域OTA 等渠道的价值也可能受到一定挑战，酒店将更依赖直连系统实现效率运营，相关IT 供应商的价值也将随之提升。2.PMS与CRS一体化或是云时代趋势，石基SEP 有望取代传统IT 架构时代Micros的Opera PMS 系统+Amadeus CRS 系统，则石基畅联的价值将显著提升。3.受益与Micros 合作，Adyen 是酒店传统IT 架构时代高端连锁酒店支付解决方案的头部厂商。而当前石基SEP 与支付解决方案有望替代传统IT 架构时代下的“Micros + Adyen”，实现支付业务价值提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年营收分别为29.13/33.34/38.90 亿元，归母净利分别为-1.02/1.64/3.32 亿元。考虑公司国际化持续推进，更多收入来自订阅，且仍将保持一定研发及销售强度，利润表现或滞后，故采用PS 估值。参考可比公司估值，对应23 年收入，给予公司20XPS 估值倍数，则公司每股合理价值约为27.75 元/股，维持“买入”评级。OpenAI Plugins 及石基SEP 发展趋势良好，将明显提升直连及支付业务价值。但短期难以量化，故当前合理价值并未考虑两大业务影响。

    　　风险提示。从新产品落地到营收与利润明显改善的周期存在不确定性，现金流或将先之改善；高端酒店集团采购以石基SEP 为代表的新一代系统的节奏有不确定性；商誉减值风险；地缘政治环境对SEP 最终份额的影响的不确定性；23 年财报继续亏损的风险。