云化投入加大，“买入”评级

    　　公司披露年报，2021 年收入32.15 亿元，同比-3.09%，归母净利-4.78 亿元，同比-608%。21Q4 收入9.70 亿元，同比-10.22%，归母净利5.58 亿元，同比-258%（此前预告21 年收入30-36 亿元，归母净亏3.8-5.4 亿元）。

    　　公司业务布局于酒店/餐饮/零售/旅游等领域，也是受疫情影响最严重的领域，在此背景下收入能保持相对稳定，体现出业务韧性。2021 年研发投入4.18 亿元，研发费用率13%，同比上升3.8pct，云化投入加大。分部估值法，预计2022-2024 年云业务收入5.7/9.7/14.5 亿元，传统业务净利润4.8/5.3/6.0 亿元，参考可比公司22E 平均估值，给予云业务22E 17xPS，传统业务41xPE，目标价19.71 元（前值37.66 元），“买入”。

    　　云POS：客户数持续增长，续费率90%以上

    　　2021 年公司云化进程快速推进。2021 年12 月，公司酒店及餐饮SaaS 产品可重复订阅费ARR（年化经常性收入）为2.58 亿元，同比增长26.2%。

    　　增长驱动力主要来自于大陆地区SaaS 的快速增长。2021 年底公司SaaS用户数超过8 万家酒店，平均续费率超过90%。云POS 产品已经覆盖全球前十大酒店集团三分之二以上，包括万豪/洲际/凯悦/半岛/雅高/温德姆等，基本是全球第一产业位置。2021 年底，云POS 产品上线总客户数达2271家，同比2020 年的1865 家增加21.8%。云POS 是公司首先在海外集团突破的SaaS 产品，目前已经进入稳定增长阶段，行业第一位置比较稳固。

    　　云平台SEP：突破核心大客户，未来有望逐个突破承载了石基酒店一体化云化PaaS 平台产品SEP，不断取得全球前十大酒店集团客户突破。2021 年9 月洲际集团宣布全面陆续上线SEP 产品。截至2021 年底，SEP 已在半岛、洲际、Ruby、QBic、Sircle、 Duxton（皇爵）等酒店集团共上线27 家酒店，其中包括在1 家半岛酒店示范酒店和2 家洲际酒店集团示范酒店的成功上线。目前SEP 已与多家全球前二十大酒店集团进行对接测试，公司预计有望可以最终获选。我们认为，SEP 有望成为全球下一代核心业务系统的主打产品。从公司年报可以看出，2021 年的增长主要集中在大陆区域，等疫情好转对外放开，海外业务有望快速起量。

    　　云化/全球化产品覆盖趋势持续推进

    　　公司云化/国际化产品布局有望逐步加速，外部负面因素或逐步好转。考虑疫情反复，下调收入预测，加强产品研发与推广，上调费用率预测，2022-2024E 收入37.93/44.92/54.77 亿元（前值：42.77/52.52/-亿元），净利0.10/1.17/3.13 亿元（前值：2.94/4.97/-亿元）。

    　　风险提示：下游需求低于预期，产品拓展低于预期。