投资要点：

    公告：公司发布2020 年报，营业收入33.17 亿元，yoy -9.43%，归母净利润-0.68 亿元，yoy -118%；其中，2020Q4 营业收入10.80 亿元，yoy -11.87%，归母净利润-1.56 亿元。根据公司业绩预告，公司2020 年预计亏损6300 万元–7300 万元。业绩符合预期。

    2020 年收入33.17 亿元，符合预期，预计外部影响在2021 年减弱。其中，公司SAAS业务ARR2.05 亿元，剔除StayNtouch 公司ARR 的影响后，同比下降约3.8%；云客户平均续费率超过90%。收入下滑主要因为全球疫情反复与Oracle 代理合约2020 年3 月停止。2021 年，两大外部影响因素均减弱。公司自有品牌的全套酒店信息管理系统可替代部分原Oracle 需求，其中杭州西软是国内单体酒店客户数量最多的公司（8632 家）。

    2020 年毛利率40.78%，毛利率下降因为收入结构的变化，预计后续上行。2020 年低毛利率第三方硬件配套几无下滑（yoy -1.75%），而其他业务受制于全球特殊环境而收入下滑（酒店、餐饮、支付分别收入同比下滑22.16%、8.40%、36.37%），这导致2020 年低毛利率业务占比阶段性增加。Q4 单季度毛利率已环比改善3.62pct，预计随着外部环境的恢复，收入结构回归常态，毛利率将上行。销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别 yoy -19.18%、-10.65%、+44.78%、+10.53%。

    资产负债表保持健康，经营性净现金流保持为正。从资产负债表主要项目看，应收款（含合同资产）yoy +6%，应收款规模保持在正常范围；预付款 yoy -15%，应付款 yoy -14%，对采购上游保持合理占款；预收款 yoy -25%，海外特殊环境影响云业务；存货 yoy -16%，保持合理水平。从现金流量表看，尽管2020 年全年亏损，实际经营性净现金流达到2.04亿，现金流依然保持健康。资产负债表与现金流量表无负担，蓄力2021 年健康增长。

    报告期内，云化进程顺利，云POS 成为万豪全球标准。此前已经成为洲际、凯悦等酒店集团全球标准。目前，全球最具影响力的Top5 酒店集团中有3 家已经选择了石基餐饮云为其全球标准，另外两家也正在开始谈判和测试之中。2020 年，石基信息云PMS 落地全球领先酒店集团半岛酒店，示范效应极强。根据年报披露，“目前公司正在参与数个重要国际酒店集团对新一代酒店信息系统的投标和测试，公司有望可以最终获选。”

    维持“买入”评级。考虑2021 年海外特殊环境短期仍有不确定性，下调2021-2022 年盈利预测，增加2023 年盈利预测，调整前，预计2021-2022 年收入为48.48、56.32 亿元，净利润为6.95、9.72 亿元；调整后，预计2021-2023 年收入为39.22、49.03、61.16 亿元，净利润为2.53、6.35、10.60 亿元，对应PE 为121X、49X、29X。2021-2023 年为云转型关键期，云计算投入影响利润端，考虑云业务高增长性，维持“买入”评级。