1H18 业绩低于预期

    西部材料公布1H18 业绩：营业收入7.7 亿元，同比增加20%，归属母公司净利润2315 万元，同比增加15%，对应每股盈利0.05元，低于我们预期，主要由于财务费用同比大幅增加，扣非后归母净利润1167 万元，同比增加23%，非经常性损益中包含1919万元政府补助。2Q18 单季度公司收入4.95 亿元，同比增加51%，归母净利润2216 万元，同比增加5.7%。

    评论：1）1H18 综合毛利率同比下降1.0ppt 至19%，其中钛产品板块同比+1.4ppt 至18.3%，其他金属产品毛利率下降11.3ppt 至25%。2）海绵钛价格上涨。海绵钛是公司钛产品生产的主要原料，1H18 国内价格同比上涨7.3%。3）财务费用同比增加53%至2411万元，影响税后EPS 约0.017 元，财务费用率同比+0.7ppt，主要由于借款上升带来利息支出增加。4）1H18 研发投入同比增加26%至4346 万元。5）1H18 经营活动现金流有所改善，同比增加3.0亿元至1.0 亿元。

    发展趋势

    转型成果兑现尚需时日。当前国内钛加工环节低端产品整体较为过剩，但高端加工能力不足。公司积极进行相关产品升级，布局海绵钛到钛材日用品的产业链，公司上半年钛板块毛利率同比小幅+1.4ppt，但转型升级显著兑现尚需时日。

    盈利预测

    由于公司业绩不及预期，我们更新财务费用等假设，将2018/19e盈利预测从0.16 元/0.15 元下调39/34%到0.10 元/0.10 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年1.6/1.5 倍P/B，维持回避评级，但由于公司业绩不及预期，以及业务转型升级兑现尚需时日，我们将目标价从8.25 元下调27%到6.0 元，对应18/19 年1.4/1.4 倍P/B，对比当前股价有11%下跌空间。

    风险

    产品升级进度及效果不及预期；金属价格大幅波动。