1H21业绩低于我们预期

    公司公布1H21业绩：营业收入342亿元，同比增长31%,归母净利润25亿元，同比下降14%,低于我们此前预期（同比下降0-5%），主要因结算利润率下行幅度超出预期。

    结算利润率及权益占比下滑。公司期内房地产业务结算收入同比增长39%至316亿元，但结算毛利率下滑9.1ppt至23.3%,税后毛利率下滑5.3ppt至22.3%。公司期内合作项目结算增加，合联营企业收益大增带动投资收益增至1.2亿元（1H20为0.03亿元），少数股东损益增至3.7亿元（1H20为-0.5亿元），致盈利录得同比14%的下行，归母净利润率下滑3.9ppt至7.4%发展趋势

    财务指标边际优化，后续改善可期。公司期内投资力度放缓带动财务指标改善，经营性现金流入12.5亿元（去年同期流出39亿元），期末净负债率较年初下降13.7ppt至66.5%,剔除预收款的资产负债率较年初下降3.0ppt至70.8%,现金短债比1.16倍（年初1.23倍），有息负债较年初下降7%至679亿元。我们预计公司将继续通过审慎拿地、增加回款、多元融资等方式改善财务指标，努力实现“三条红线”指标达标。

    上半年销售稳健增长，全年金额料与去年持平。公司期内实现签约金额599亿元，同比增长24%,签约面积517万平，同比增长19%,对应销售均价11597元/平，同比增长4%6。公司计划全年实现签约金额1300亿元（实现销售回款1050亿元），对应同比增速2%,上半年已完成全年销售目标的46%,我们预计公司全年目标能够达成。

    拿地力度放缓，关注后续补地节奏及质量。公司上半年拿地金额同比下降41%至123亿元，权益拿地金额同比下降56%至80亿元，总拿地额仅为当期销售额的21% （1H20为43%, 2020全年为22%）；新增土储84%位于河北省外；新增土储建筑面积同比下降35%至303万平，对应楼面价同比下降9%至4074元/平，为当期销售均价的32% （2020年35%），公司期末土地储备较年初小降2%至3741万平，我们认为公司当前土储充裕度偏低，建议投资者密切关注后续土储“量”与“质”的改善进程。

    盈利预测与估值

    考虑到结算利润率超预期下行，我们下调2021/2022年每股盈利预测8%6/9%至1.55/1.58元。当前股价对应3.2/3.2倍2021/2022年市盈率。维持中性评级，下调目标价8%至6.20元（因全年业绩和利润率不及预期），对应4.0/3.9倍2021/2022年市盈率和23%的上行空间。

    风险

    主要布局城市调控政策超预期收紧或基本面超预期下滑；融资超预期收紧。