出口对宁波银行影响几何?成立以来,宁波银行逐渐形成了“一体两翼”的区域布局,其中浙江省内贷款占比近2/3。坐拥舟山港,奠定外向型经济基础,复盘历史数据,发现:1)宁波出口与宁波银行营收表现为一定程度的正相关,但略有滞后(约1 年),主要作用于净利息收入;2)出口与宁波银行资产质量相关度较低;3)出口与宁波银行估值表现为一定程度的正相关。上述关系的背后,我们认为是宁波银行客户结构所致。上市前即已明确拥有自营进出口权的制造型企业是对公核心客户群,出口企业主要列入制造业或商业贸易类,截至22H1,宁波银行对公贷款中这两大行业占据“半壁江山”。

    估值溢价在哪里?我们从四个方面去理解:1)突出的市场化治理机制,高管持股市值高,为宁波银行注入发展活力;

    2)精准的客户定位。对公端较早切换至深耕中小,通过客群积累、组织架构调整以及“五管二宝”等产品体系建设,逐渐构筑对公活期存款优势。零售端初始即定位于中高端客群,依托拳头产品“白领通”,建立起消费贷先发优势。我们看好消费贷短期、长期增长空间,宁波银行有望充分受益。

    3)财富转型进入收获期。2018 年提出将财富管理作为零售转型重点后,大体呈现“内部建设—渠道—资产配置”的布局路径,目前基本退出高速投入期,转型成效逐渐释放:零售AUM 增长快且结构好;中收增速保持较高水平;助力轻型转型。对标先进同业,宁波银行仍可在理财规模及私行AUM 占比上有所作为。

    4)风险管理历经检验。成熟的风险文化护航下,宁波银行不良率为上市银行领先水平。区域经济发展、近年来较大不良核销力度以及地产行业涉足较少,有望共同支撑宁波银行资产质量延续优异。

    业绩有望保持高增,高ROE 仍可期。1)永赢租赁、宁银消金两张牌照加持下,异地扩张潜力大;2)23 年净息差收窄压力相对小。一是22 年票据贴现显著高增,或为23 年资产收益率回升“存储”弹性;二是按揭贷款占比低,重定价压力相对小;3)低基数下,23 年中收或迎较好修复;4)不良净生成率趋于下行,信用成本有望保持低位。

    投资建议:净息差收窄压力相对小,资产质量有望延续优异

    我们认为,宁波银行估值溢价主要来自四方面:市场机制、客户定位、财富转型及风险管理,这些优势仍有深化空间。23 年高ROE 仍可期,主要来自强业绩支撑:异地扩张空间大、净息差压力小、中收修复及信用成本或保持低位。预计22-24 年EPS 分别为3.58 元、4.43 元和5.62 元,2023 年2 月3 日收盘价对应1.4倍22 年PB,维持“推荐”评级。

    风险提示:出口转弱;转型进度不及预期;测算误差相关风险。