核心结论

    　　首家A股上市城商行，战略前瞻、清晰，管理层及大股东稳定。宁波银行起步于小微经济发达的浙江省，围绕“大银行做不好，小银行做不了”经营策略，较早布局并深耕小微和零售，具先发优势。高管持股多+任期长，战投多次增持；国资+外资+民资股东三重赋能，公司治理完善。

    　　小银行做不了：异地分支卡位+利润中心增加，盈利结构多点开花。提前布局省外分行，展业地区上具有先发优势；12个利润中心+3大子公司营收贡献均逐年上升。大零售战略下，个人业务利润占比、营收占比均已超公司业务。2021年末，零售AUM、私行AUM同比增速分别超20%、50%，区域经济发达、客户基础好，财富管理有望迅速成为宁波银行的新增长引擎。

    　　大银行做不好：对公聚焦小微，零售主打消费贷，获得高溢价。产品+服务获客，打通G+B+C端，2008年设立“零售公司”小微条线，小微贷款持续高增。小企业转向直接融资难度大，因此银行议价能力强，小微业务前景广阔。消费贷占比居上市银行第一，打造“白领通”等拳头产品，推出时间早+品牌知名度高+收益高，叠加政策支撑，消费贷成为重要增长极。

    　　资产质量为标杆，历史包袱小+区域经济发达+风控严格。作为唯一一家连续18年不良率低于1%的A股上市行，区域风险中经受住考验。2021年末不良率0.77%，为上市银行最低，不良历史包袱小+能力圈清晰；“一体两翼”均为发达地区，存贷款需求旺；坚持严风控理念，重视不良核销清收。

    　　收息动能强劲，非息打法灵活，金融投资免税效应显著。定价高+存款成本低，灵活的资产摆布助力息差领先，金融投资免税效应大。2021年营收增速（28.37%）、归母净利润增速（29.87%）分列上市银行第一、第四，显示了极高成长性，ROE增速连续10余年保持高位，穿越周期能力强，持续高PB有支撑。

    　　投资建议 宁波银行战略前瞻、小微优势凸显，量价双优+不良率极低，业绩稳定性强，持续高ROE可持续支撑高PB。相对估值法下，我们给予宁波银行2022年1.65x PB，对应目标价38.07元。当前股价为28.71元（2022年8月19日），对应2022年1.24x PB。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示 疫情影响业务经营的风险；经济增速下行风险等。