事件：宁波银行发布2021 半年报，实现营业收入250.2 亿，同比增长25.2%，实现归母净利润95.2 亿，同比增长21.4%。

    营收、拨备前利润增连续三个季度走高，风险显著改善下仍审慎多提拨备，但依然难掩利润高增长。

    （1）公司营收增速自4Q20 以来逐季回升，3Q20-2Q21 分别增长9.8%/13.9%/21.8%/29.3%，除了规模始终保持在20%左右的同比高增长以外，息差回升、债券投资回暖是主要因素。1H21 净息差同比提高8bp，主要得益于公司大零售战略、财富管理转型下，生息资产中贷款占比、贷款中零售占比提升对冲了生息资产收益率的下滑，同时负债成本降幅显著；1H21 非息收入同比大增31.5%，一是去年同期债券熊市下的低基数，二是今年二季度市场利率下行带来债券投资收益回暖。

    （2）利润高增长不是来自去年低基数（1H20 同比增长14.6%），也不是由于拨备反哺利润（1H21 拨备计提同比仍增长36.7%），而是业务驱动下的盈利高增长。公司关注类贷款占比已降至0.39%的极低水平，不良净生成率连续两个季度回落，但贷款减值计提仍同比增长18.2%，在二季度基本没有贷款核销的情况下拨备覆盖率继续提升至510%，表外也延续了较大的减值计提力度，出清潜在表外风险。在加大拨备计提后，公司1H21净利润增速依然超过了20%，体现出强大的盈利能力。

    财富管理继续高歌猛进，私行客户、AUM 增速创近年新高，带来中收增长的同时有效降低了存款成本。

    （1）自从2019 年公司加大财富管理业务投入后，过去两年私行客户数和AUM 增速均超过40%，公司去年个人银行条线员工增加3000 人，随着理财经理培训到位、产能释放，今年私行获客进一步提速。1H21 私行客户数/AUM 较年初年初增长47.2%/34.7%，带动财富客户数/零售AUM 较年初增长10.8%/14.1%。

    （2）大财富管理手续费收入继续保持较快增长，联名信用卡费用支出较多导致手续费净收入同比持平。公司1H21 代理业务收入同比增长13.2%，主要得益于代客理财、代销基金、代理保险等收入增长较快，其中理财相关手续费收入同比增长59%，基金保有量较年初增长31.4%至1009 亿，占零售AUM 比例提高2.2pct 至16.6%；财富管理也带动了托管规模的提升，1H21 托管业务规模/收入同比增长36.5%/39.8%，其中银行理财/公募基金托管分别增长24%/43%。手续费支出方面，由于公司加大了腾讯、京东等消费场景联名信用卡的推广营销，1H21 手续费支出同比增长131%，虽然信用卡前期投入会导致中收短期承压，但后期单产提升、卡垫款增加能够为公司收入增长提供持续的后劲。

    （3）财富管理同时也带来了低成本的零售活期存款沉淀，零售存款付息率较去年下降6bp。公司1H21 日均零售存款较年初增长18.6%，高于全部存款增速11.7pct，尤其是零售活期存款增长显著，零售活期存款占比较年初上升1.7pct。

    二季度息差虽然环比一季度高点回落，但同比、较去年依然逆势提升，大零售战略下公司资产负债两端仍有较大挖掘潜力。

    （1）1H21 净息差较1Q21 高点回落22bp，资产端主要是定价下行，负债端主要是结构因素。测算2Q21 生息资产收益率较1Q21 高点环比下降20bp，推测二季度贷款定价较一季度进一步下行，与央行披露的新发放贷款利率趋势一致，1H21 贷款收益率较2020 年继续下降14bp；测算2Q21计息负债成本率环比提高15bp，主要是公司全年存款营销主要在一季度（1Q18、1Q19、1Q20 存款环比增长15.6%/20.5%/12.1%），二季度后主要靠同业负债支撑规模增长，这导致公司单季度负债成本会由于结构摆布策略而呈现季节性的波动。

    （2）1H21 净息差同比/较去年仍然逆势提升8bp/3bp。资产端，虽然对公、零售贷款收益率较去年进一步下行（分别降16bp/47bp），但由于高收益零售贷款占比提升（日均规模占比较去年上升4.9pct），整体贷款收益率降幅仅14bp；同时由于贷款占生息资产比例提升（日均规模占比较去年提高2.8pct），使得生息资产收益率反而较去年高出1bp。负债端，五管二宝、财富管理持续带来低成本存款沉淀，1H21 对公、零售存款付息率较去年分别下降7bp/6bp，带动整体存款成本、负债成本较去年均出现了4bp 的下降。

    不良生成连续两个季度回落，不良率、拨备覆盖率继续保持上市银行最优水平，表外延续较大减值计提出清潜在风险。

    （1）公司1H21 不良净生成率环比进一步下降18bp 至0.50%，回到2019年以来最低水平。在二季度基本没有核销的情况下（2Q21 仅核销1 亿，1Q21 为8.1 亿），不良率环比仍持平于0.79%，拨备覆盖率环比稳步提升1.6pct 至510%，假如公司适当增加核销，账面不良率和拨备覆盖率表现将更加出色。

    （2）1H21 对公不良率较年初下降12bp，其中绝大多数行业不良率下降，仅住宿餐饮、居民服务、房地产不良率上升。住宿餐饮、居民服务业不良率上升主要仍受到疫情反复的影响，但住宿餐饮、居民服务业占比极小，分别只占总贷款的0.18%和0.07%，对整体资产质量影响不大；房地产业不良率上升主要是房地产调控下部分房企风险有所暴露。零售不良率较年初上升17bp，推测主要是二季度核销力度较小所致，行业整体零售贷款不良生成率自去年三季度以来已经逐季回落。

    （3）表外仍延续了较高的减值计提增厚广义拨备垫，继1Q21 计提14.1亿表外减值后，2Q21 又继续计提3.9 亿，1H21 表外减值计提已是去年全年的1.7 倍，表外减值准备金额超过25 亿。公司目前理财产品余额2831亿，其中净值型占比78.9%，这意味着非净值化理财的拨贷比已超过5%。

    投资建议：宁波银行深耕长三角等中国经济最发达的地区，凭借市场化的体制机制和“大银行做不好，小银行做不了”的经营策略，市场份额不断提高，大零售和轻资本业务占比持续上升，资产质量、业绩表现穿越周期。

    我们预计公司2021-2023 年净利润增速分别为23.5%/21.0%/21.3%，对应13.3x21PE/1.81x21PB（考虑配股后），维持“买入”评级。

    风险提示：经济下滑超预期、外贸企业资产质量恶化、新发放贷款利率继续下行、存款竞争激烈。