投资要点：宁波银行的营收端、利润端增速均边际加快，利润增速重回疫情前水平。预计伴随大零售战略持续发力，未来有望保持高ROE水平。维持优于大市评级。

    净利润、营收、PPOP 同步提高。1H21 归母净利润同比增速为21.37%，较一季度提高3.05pct；营业收入同比增速25.21%，较一季度提高3.42pct；拨备前利润同比增速24.79%，较一季度提高3.46pct。

    零售存款结构改善，AUM 持续增长。零售业务通过线上化、场景化持续拓展。1）2Q21 末个人活期存款占比较年初提高2.5pct。2）2Q21 末个人客户AUM 同比增长24%，私行AUM 同比增长50%。上半年代理+托管业务手续费同比增长15%，但由于手续费成本较高，使得手续费净收入未增长，上半年手续费净收入同比略降0.7%，我们预计伴随未来AUM持续增长手续费净收入有望恢复正增长。

    贴现占比提高、免税资产扰动净息差。1H21 净息差为2.33%，较一季度收窄22BP。1）一季度收益率较高的对公、零售贷款占比均提高，相应收益率较低的贴现占比下降1.7pct；二季度零售持平、对公占比下降，票据占比提高1.4pct至7.9%。2）公司加大了免税资产的配置，1H21 有效税率再次降至3.3%，而一季度为7.7%。并且其他非息收入同比增长63%，也反映投资类资产收益不错。

    吸纳同业负债，继续加大贷款投放。负债端，2Q21 末存款/计息负债占比为65.5%，环比下降4.4pct。二季度同业利率保持稳定的背景下，公司加大吸纳同业负债力度，同业负债+CD 占比提高4.8pct。因此虽然短期负债成本略有提高，但可以有力地支持资产端投放。2Q21 末公司总资产同比增长21.4%，其中贷款同比增长27.0%，高于1Q21 末的25.9%，从而带动资产扩张。

    制造业不良率下降，拨备保持高水平。2Q21 末不良率为0.79%，环比持平；关注贷款率为0.39%，环比提高3BP；逾期贷款率为0.84%，较年初提高4BP。

    虽然关注、逾期贷款率略有提高，但我们认为公司510.13%的高水平拨备覆盖率保障安全边际。并且2Q21 末制造业、商业贸易业不良率仅为0.96%、0.68%，较年初分别下降20、31BP，远好于同业水平。上半年贷款主要投放浙江省（宁波以外）、江苏省，贷款占比较年初分别提高4.7、1.7pct，这两个区域行内不良率都低于宁波，也是公司熟悉的区域。

    投资建议。宁波银行的营收端、利润端增速均边际加快，利润增速重回疫情前水平。我们预计伴随大零售战略持续发力，未来有望保持高ROE 水平。我们预测2021-2023 年EPS 为3.11、3.77、4.59 元，归母净利润增速为24.14%、21.31%、21.76%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为40.39 元；根据PB-ROE模型给予公司2021E PB 估值为2.20 倍（可比公司为0.73 倍），对应合理价值为43.7 元。因此给予合理价值区间为40.39-43.7 元（对应2021 年PE为12.99-14.05倍，同业公司对应PE 为5.74 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。