事件：宁波银行2021 年上半年营业收入250.19 亿元，同比增长25.21%；归母净利润95.19 亿元，同比增长21.38%；期末总资产1.83 万亿元，较期初增长12.72%，归母普通股股东净资产1140.52 亿元，较期初增长10.01%。宁波银行上半年收入同比增速超出市场及我们的预期，业绩相当优异。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：宁波银行上半年业绩核心亮点包括：①收入超预期高增长，其中利息与非利息收入两翼齐飞；②继续主动计提表外信用减值，出清表外资产质量包袱。所以，和很多银行今年通过“少提信用减值”释放利润有所不同，宁波银行的业绩高增长是通过“业务驱动收入”，也是真正意义上的高增长。我们预计公司2021、2022 年归母净利润同比增速22.40%、21.36%，近期股价跟随银行板块调整，目前估值降低至12.22x2021PE、1.81x2021PB，作为高成长零售银行重点推荐，维持“买入”评级。

    　　业绩表现：投资驱动收入加速增长，净利润保持高增速。

    　　收入上半年同比增长25.21%，第二季度同比增长29.3%。其中，利息净收入上半年同比增长21.91%，得益于资产规模持续扩张+上半年净息差同比提升8BP，但主要是一季度贡献。非利息净收入上半年同比高增长31.53%，其中第二季度单季同比增长77.3%，源于投资收益驱动。

    　　加大信用减值和费用投放后，净利润同比增长21.38%。由于零售业务费用投放增加，上半年成本收入比走高，造成PPOP 同比增速为24.3%。今年银行业净利润可观增长，因为去年高额计提信用减值后，今年减值金额同比大幅降低。但是，宁波银行与行业不同，主动计提表外信用减值，减值金额同比大幅增长，造成归母净利润上半年同比增长21.38%，增速低于收入。

    　　但全面出清了表外资产质量包袱，资产质量处于最佳状态。

    　　资产&负债：零售贷款领航，资产规模二季度加速扩张。

    　　资产端，继续保持明显强于同业的扩张速度。6 月末总资产较期初增速高达12.7%，第二季度环比增长6.4%，这也是2015 年以来最高的第二季度环比增速。结构方面，仍然由贷款拉动，6 月末贷款总额较期初增长15.7%，我们预计2021 年贷款将连续第四年实现20%以上增速。资产摆布角度，贷款/总资产也上升至41.9%的新高，逐步接近金融投资的占比。

    　　贷款结构中，零售贷款增速始终高于对公贷款。对公与零售贷款分别较期初增长14.6%和18.2%，去年下半年以来零售战略加速推进。从具体投向来看，住房按揭和个体经营贷款超高速增长，这完全符合我们在一季报点评中的判断，这两类贷款分别较期初增长27.9%、46.1%。而个人消费贷款作为传统零售产品，由于基数较大且渗透率较高，较期初增长11.2%。对于按揭房贷，由于公司历史上存量较小，所以近三年连续高增长后，目前占贷款比例仍然仅为4.3%，明显低于城商行17.5%的监管红线。

    　　负债端，第二季度依靠同业负债支持资产扩张。负债总额较期初增长13.0%，由于二季度通常是存款增长淡季，存款规模基本持平于一季度末，所以主要依靠同业负债和债券拉动。6 月末应付债券较期初大幅增长34.5%，主要是二季度把握低利率窗口大量发行同业存单。

    　　资本充足率依然承压，配股再融资非常必要。由于规模连续高成长，公司核心一级资本充足率较一季度末再度下滑1BP 至9.38%，考虑三季度还要进行30.04 亿元2020 年度现金分红，我们测算核心一级资本充足率可能进一步下降至9.21%。

    　　所以，今年1 月启动的新一轮配股再融资很有必要，目前证监会已经审核通过，新增资本将继续用于支撑公司高歌猛进扩张规模。

    　　净息差：如何实现逆势提升8BP？大力投放贷款+管控存款成本是关键。

    　　去年二季度以来，银行业贷款利率快速下行，今年二季度又创新低，多数银行净息差持续收窄，但宁波银行上半年净息差却逆势提升8BP 至2.33%（可比新口径），比2020 年全年也高出3BP。主要原因：

    　　①资产端：贷款占比快速提高，造成收益率降幅较小。上半年资产端收益率为4.69%，同比仅小幅下滑3BP，降幅比行业平均少很多，而且比2020 年全年还高1BP，核心是资产结构中，高收益率的贷款占比快速上升。一方面，贷款在生息资产平均余额中的占比从2020H1的50%提升至2021H1 的54%；另一方面，贷款中收益率最高的零售贷款占比提升，在生息资产平均余额中的占比从2020H1 的16%提升至2021H1 的21%。所以，尽管对公和零售贷款的收益率都同比大幅下行了32BP、67BP，但是结构变化削弱了负面影响。这种方式对于大多数增速缓慢、结构固化的商业银行，是难以复制的。

    　　②负债端：成本率下行，受益于存款成本管控。负债成本降低也非常有利于提振净息差，2020H1 负债成本率同比下行12BP 至2.10%，比2020 年全年还低4BP，核心是对存款价格的管控卓有成效。上半年总体存款成本率同比降低13BP 至1.82%，其中主要是对公客户的活期与定期存款利率均明显下行，预计受益于结构性存款等产品管控。

    　　非利息收入：手续费净收入略低于预期，但投资收益高弹性增长。

    　　零售费用支出增加导致手续费净收入未能增长。今年以来全行业都将信用卡分期收益从手续费中剔除，所以手续费的增长点就在于财富管理业务，即代理类收入。宁波银行上半年手续费收入同比增长11.4%，但由于费用支出增加（我们预计主要是财富管理相关费用），造成手续费净收入仅持平。收入增长相对疲弱，主要源于代理类收入去年基数较高，所以同比仅增长13.2%至33.94 亿元，而其他对公业务相关的手续费在目前环境下难以增长。不过，中收也有亮点，例如其中的托管业务收入同比大幅增长约40%至2.39 亿元，这也受益于近年来财富管理大力发展，“易托管”品牌不断提升，6 月末托管规模达到3.27 万亿元。

    　　财富管理AUM 及客户数量拓展取得显著成效。零售AUM 整体较期初增长14.1%，达到6095 亿元，其中基金保有量较期初增长31.4%至1009 亿元，在总体AUM 中占比17%，配置比例高于银行同业，也说明客群结构更加活跃优质。私人银行发展更迅猛，客户数量较期初增长47.2%至1.12 万户，对应私行AUM 较期初增长34.7%至1288 亿元。

    　　投资端拉动非利息收入超预期同比高增长31.5%。尽管手续费疲弱，但上半年投资收益同比大幅增长43.8%，二季度单季同比增速高达2.8 倍，再加上汇兑损失同比大幅收窄，推动非利息收入高增长。作为高成长性龙头银行，公司拉动业绩增长的盈利点非常多元。

    　　支出：成本收入比高位走平，信用减值计提将表外业务风险全面出清。

    　　成本收入比继续保持高位。宁波银行作为市场化程度最高的银行之一，成本收入比始终高于同业，而近两年零售转型更需要加大费用投入。因此，上半年成本收入比保持34.34%高位，与一季度基本持平，高于2020H1，这也造成PPOP 同比增速为24.3%，略低于收入增速。

    　　信用减值同比增速高于PPOP。与其他龙头银行不同，宁波银行上半年没有通过大幅少提信用减值来释放利润，而是更审慎地对表外业务计提信用减值，全力出清表外业务的资产质量包袱。上半年信用减值金额同比增长36.3%，其中针对表内贷款业务的信用减值同比增长18.2%，主要是额外对表外业务计提了18.01 亿元减值，占总体信用减值的28%。

    　　资产质量：保持上市银行最低不良率0.79%+最雄厚拨备覆盖率510.19%。

    　　不良率连续五个季度保持0.79%。宁波银行6 月末不良率0.79%，与一季度末持平，同时关注类贷款比例只有0.39%，资产质量保持上市银行最优。从逾期贷款角度来看，逾期比例为0.84%，其中逾期90 天+的比例0.69%，始终全面纳入不良口径。从资产质量的内核指标来看，我们测算上半年“加回核销后的不良净生成率”为0.50%，这不仅在银行业中属于超低水平，同时也低于宁波银行自身历史平均水平，说明动态资产质量很优异。

    　　全力出清表外业务资产质量包袱。对于表内传统信贷业务，上半年计提信用减值45.32 亿元，同比增长18.2%，推动拨备覆盖率环比提升1.63pct 至510.19%，继续领跑行业。但我们多次强调，龙头银行基本面中核心的预期差，在于率先完全出清表外的资产质量潜在问题，意味着资产质量处于历史最佳阶段。

    　　风险提示：1）净息差未来超预期收窄；2）不良率快速上行；3）外贸、民营制造业等领域的融资需求大幅下滑。