东华科技(以下简称“公司”) 12 月 22 日公告收到由实际控制人中国化学工程集团公司转来的国务院国资委《关于东华工程科技股份有限公司非公开发行 A 股股票有关问题的批复》(国资产权[2015]1311 号), 主要内容为: 1、原则同意公司本次非公开发行 A 股股票方案。 2、本次非公开发行 A 股股票完成后,公司总股本不超过 49798.2585 万股,其中,化学工业第三设计院有限公司持有 26015.4934 万股 A 股股票,占总股本的比例不低于 52.24%。我们的观点:

    非公开发行预案获国资委批准, 供应链金融业务稳步推进。此次公司非公开发行方案获国务院国资委批准后, 仍须获得公司股东大会审议通过及证监会核准后方可实施。 公司 8 月公告拟非公开发行募资 10 亿元,其中 6.5 亿元注入拟成立的全资子公司东华商业保理有限公司(“东华保理”)用于商业保理项目建设。我们认为公司发展供应链金融有助于建立以公司为核心的良好商业生态,提高公司整体资源整合能力和运营效率, 为公司带来新的业务和利润增长空间, 并形成“产业+金融”的新发展格局。根据公司公告的测算数据,商业保理项目实施完成后,预计前三年可分别实现净利润 4,550 万元、 6,500 万元、 7,800 万元,将达到公司 2014 年净利润的17.23%、 24.62%和 29.54%,能够较好地优化公司利润结构。此外,公司募投的供应链金融管理信息平台是公司供应链金融管理业务开展的核心和基础,为公司开展供应链金融业务的子公司提供核心支持和数据服务,亦为公司未来申请包括非金融机构第三方支付在内的金融牌照奠定业务设施基础。

    重大项目合同履约情况总体可控, 积极拓展非化工领域工程。受化工基建领域投资动力不足等因素的影响, 公司前三季业绩出现下滑, 新签合同额未达到预期水平, 但公司在建重大项目多数进展顺利,已按期收到业主支付的工程款。 公司作为国内综合技术实力较强的化学工程设计、施工企业, 在乙二醇、二甲醚、 甲醇、 磷复肥、煤化工等领域 EPC 工程的行业地位及市占率较高, 我们看好公司受益于供给侧改革下化工行业的产能整合和结构调整。 此外, 公司以设计院为核心主体, 具有工程设计综合甲级资质, 处于整个建筑产业链的前端,能够提供项目融资+勘察+设计+施工+运营的一体化综合服务, 有望将业务拓展至房建、市政、环保、岩土等相关领域,看好公司受益于稳增长政策下基建项目投资不断放量。

    “一带一路”加速海外发展动力,国企改革具有较大空间。 公司具有对外承包工程资格和进出口经营权,拥有数十年国际工程经营建设经验,实现了境外业务经营的常态化。我们认为,石化化工是我国具有竞争优势的传统产业之一,也是对外产能合作的主要方向,在国家“一带一路”战略框架下, 公司卡位行业内产业链前端,可充分发挥技术及装备优势,带动国内产业链上相关工程技术、装备物资与工程服务整体对外输出,有望成为石化化工行业“走出去”的实质性受益者。 此外, 公司与中国化学工程股份有限公司(“中国化学”)的实际控制人均为国资委直属的大型建筑央企——中国化学工程集团公司。中国化学通过化学工业第三设计院有限公司(“化三院”)持有公司 58.33%股份(非公开发行前)。 我们认为,随着国企改革顶层设计文件的正式推出,国企改革将是贯穿整个“十三五”期间的重要主题,而提高资产证券化率则是国改的一个重要方向。我们判断公司与实际控制人、中国化学之间的架构关系未来存有进行改革的合理性和可借鉴路径,看好公司通过国改获得更广阔的发展空间。

    维持“增持”评级。 我们看好公司基于化学工程设计咨询及 EPC 总包主业下发展供应链金融业务, 积极拓展非化工领域工程。 公司环保业务具备较大潜力, 受益于“一带一路” 战略及国企改革不断推进, 谨慎起见我们暂未考虑商业保理业务对公司利润的增厚及非公开增发因素的影响,预测公司 2015-2017 年 EPS 分别为0.40 元、 0.48 元、 0.62 元, 当前股价对应的市盈率估值分别为 55.2、 46.7、 36.1 倍, 维持“ 增持”评级。

    风险提示。 宏观经济大幅波动风险, 公司相关项目推进的不确定性风险, 非公开发行未予通过风险,保理业务拓展不达预期风险, 国企改革推进程度不达预期风险。