三季报要点:2015年1—9月,公司实现营业收入14.04亿元,同比下降11.90%;实现归属净利润1.11亿元,同比下降21.25%,扣非后下降21.62%。EPS0.25元,同比下降21.25%。经营性现金净流量为-1.80亿元,同比减少239.93%。

    公司7-9月实现营业收入4.04亿元,同比下降37.48%;实现归属净利润0.30亿元,同比下降32.42%。公司预计2015年度归属净利润变动幅度为-50.00%至0%,变动区间为1.32亿元至2.63亿元。

    我们的观点:业绩同比出现下滑,经营承压较大。公司前三季业绩出现下滑,预计全年归属净利润同比变动幅度为-50%至0%,我们认为公司所在的化工基建领域受宏观经济增速下滑、投资动力不足等因素的影响较大,公司前三季度新签合同额度未达到预期水平,在建项目开工水平及支付情况不理想,导致部分大型项目工程进度滞后于合同计划。经营性现金流下降幅度较大(-239.93%)因报告期内总包项目收入减少而成本、费用及各项税费增加所致,我们预计上述情况在第四季度惯例将有一定程度的改善。公司当前综合毛利率维持在18%左右,仍处于历史较好水平。

    重大项目合同履约情况总体可控,部分项目出现进度滞后。截止报告期末,公司在建重大项目中,伊犁新天煤制天然气项目、中煤鄂尔多斯能源化工(一期)项目、内蒙古蒙大新能源化工二甲醚及甲醇项目、安徽安庆曙光化工煤制氢项目、神华新疆煤基新材料项目等进度顺利,已按期收到业主支付的工程款。刚果(布)蒙哥钾肥项目、黔希煤化工乙二醇项目、康乃尔煤制乙二醇项目因业主原因进度滞后。白俄罗斯年产60万吨氮磷钾化肥项目、安庆曙光化工精细化工项目和伊泰新疆煤制油项目等仍在前期准备之中。我们认为尽管公司部分项目履约情况不理想,但鉴于公司在乙二醇、二甲醚、甲醇、磷复肥、煤化工等领域的设计咨询和工程总包行业地位及市占率,国内项目总体仍处于可控范围,海外项目情况则较为复杂,应密切关注进展变化。

    定增发力供应链金融业务,看好公司商业保理等工程金融服务发展空间。公司8月公告拟定增募资10亿元,其中6.5亿元注入拟成立的全资子公司东华商业保理有限公司(“东华保理”)用于商业保理项目建设,0.5亿元投入供应链金融的数据信息平台建设。我们认为公司作为石化、化工行业工程设计咨询与总包企业,卡位产业链前端,处于行业承上启下的核心位置,通过开展商业保理业务,可有效盘活上游材料、设备供应商及工程、劳务分包商的应收账款,加快上述企业的资金周转,提高资金使用效率,解决其融资难及资金成本高的问题,从而激活整个产业链的运转,为公司带来新的业务和利润增长空间。

    我们认为公司发展供应链金融的战略恰逢其时,有助于建立以公司为核心的良好商业生态,提高公司整体资源整合能力和运营效率,并形成“产业+金融”的新发展格局。根据公司公告的测算数据,商业保理项目实施完成后,预计前三年可分别实现净利润4,550万元、6,500万元、7,800万元,将达到公司2014年净利润的17.23%、24.62%和29.54%,能够较好地优化公司利润结构。此外,公司募投的供应链金融管理信息平台是公司供应链金融管理业务开展的核心和基础,为公司开展供应链金融业务的子公司提供核心支持和数据服务,亦为公司未来申请包括非金融机构第三方支付在内的金融牌照奠定业务设施基础。

    环保业务潜力较大,在煤化工污水处理领域拥有核心优势。公司拥有环境工程、市政行业专项设计甲级、总承包甲级和环境污染治理设施运营甲级资质,环保业务也是公司的传统业务。根据公司2015年半年报显示,上半年环保业务收入达6,345万元,营收占比6.35%,毛利率25.43%。此外,作为制定和维护化学工程给排水、化学工业污水处理国家标准和规范的行业技术中心,中国石油和化工勘察设计协会给排水设计专业委员会(“全国化工给排水设计技术中心站”)和中国土木工程学会水工业分会给水排水专业委员会均设立在公司,我们认为这正体现了公司在化学工业给排水和污水处理领域的专业优势和历史地位。

    同时,公司下属的安徽东华环境市政工程有限责任公司(“东华环境”)是整合公司环境、市政工程设计、水处理研究、环保设施运营等相关部门和专业的基础上,成立的环境工程专业子公司。东华环境在煤化工污水处理及零排放业务领域拥有较为领先的技术,处于煤化工污水处理市场上的领先地位。公司还在市政污水处理、大气治理、固废处置、工业废水、清洁生产等领域拥有较高的技术积累和项目实施经验,我们认为公司在煤化工等化学工业污水处理领域优势明显,未来有望持续受益于“美丽中国”政策下环保事业的高速发展。

    化工行业走出去的先行者,“一带一路”加速海外发展动力。公司具有对外承包工程资格和进出口经营权,设有国际事业部专门承揽境外化学工程EPC项目,拥有数十年国际工程经营建设经验,搭建了境外市场的营销网络,实现了境外业务经营的常态化,积累了开展境外业务的丰富经验。近年来,公司相继承揽了越南海防化肥、突尼斯硫酸、刚果(布)钾肥、白俄罗斯化肥等大中型国外化学工程项目,海外业务在主营业务中的占比年平均维持在10%左右。公司致力向国外市场输出硫酸、化肥等传统优势产品,海外市场主要集中在中东、东南亚、非洲等地。我们认为,石化化工是我国具有竞争优势的传统产业之一,也是对外产能合作的主要方向,在国家“一带一路”战略框架下。公司卡位行业内产业链前端,可充分发挥技术及装备优势,带动国内产业链上相关工程技术、装备物资与工程服务整体对外输出,有望成为石化化工行业“走出去”的实质性受益者。

    背靠央企大集团,国企改革具有较大空间。公司拥有国家工程设计综合甲级资质,主要从事化工、石油化工、环保、市政、建筑、医药等多领域工程的咨询、设计、建设总承包、项目管理等全过程服务,与中国化学工程股份有限公司(“中国化学”)的实际控制人均为国资委直属的大型建筑央企——中国化学工程集团公司。

    中国化学通过化学工业第三设计院(“化三院”)持有公司58.33%股份(非公开发行前)。实际控制人在中国化学上市时承诺,中国化学上市后,视情况利用实际控制人地位促使中国化学采取换股或其他方式对公司进行整合。我们认为,随着国企改革顶层设计文件的正式推出,国企改革将是贯穿整个“十三五”期间的重要主题,而提高资产证券化率则是国改的一个重要方向。我们判断公司与实际控制人、中国化学之间的架构关系未来存有进行改革的合理性和可借鉴路径,看好公司通过国改获得更广阔的发展空间。

    首次覆盖给予“增持”评级。我们看好公司基于化学工程设计咨询及EPC总包主业下发展供应链金融业务,公司环保业务具备较大潜力,受益于“一带一路”战略及国企改革不断推进,谨慎起见我们暂未考虑商业保理业务对公司利润的增厚及非公开增发因素的影响,预测公司2015-2017年EPS分别为0.40元、0.48元、0.62元,当前股价对应的市盈率估值分别为49.4、41.7、32.3倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示。宏观经济大幅波动风险,公司相关项目推进的不确定性风险,非公开发行未予通过风险,保理业务拓展不达预期风险,国企改革推进程度不达预期风险。