事件。公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年公司收入、利润均实现稳健增长，2021 年实现营业收入45.77 亿元（同比+31.66%），归母净利润7.85 亿元（同比+33.33%），扣非后归母净利润6.93 亿元（同比+31.45%）。22Q1 公司实现营业收入10.08 亿元（同比-4.55%），归母净利润1.62 亿元（同比-14.76%），扣非后归母净利润1.50 亿元（同比-18.16%），Q1 业绩的下滑主要源于疫情对客户需求、生产经营活动、供应链等造成的负面影响，但得益于高附加值产品比重提升、新兴市场拓展、管理变革提升经营效率，公司22Q1 毛利率达36.39%，环比+7.27pcts，恢复去年年初毛利率水平。分业务来看，22Q1 公司信号处理、电源管理业务收入同比下滑，而汽车电子或储能专用业务则展示了较强的增长韧性，22Q1 信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB 及其他业务分别实现收入4.17 亿元/3.50亿元/0.91 亿元/1.50 亿元，分别同比-11.23%/-7.44%/+51.29%/+1.46%。
国内电感龙头，多产品多应用协同发展。顺络电子成立于2000 年，公司核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球第三，并依托片式电感的竞争优势不断丰富新产品线，产品已涵盖磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷四大方向，广泛应用于通信、消费、汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居、元宇宙等领域。
5G 时期电感、LTCC 滤波器应用前景广阔。1）5G 时期，基站和手机电感用量增加：5G基站相比4G基站整体单站电感用量提升30%以上，达1600-1700颗；5G 手机单机电感用量预计约为120-200 颗，对比4G 手机单机电感用量接近倍增。2）5G 基站和5G 移动设备对LTCC 滤波器需求增加：更具小型化的陶瓷介质滤波器已成为5G 时代大规模天线集成化要求下的主流解决方案；5G 手机射频前端通讯频段的增加同样拉动了LTCC 滤波器数量的增加，从4G 到5G，手机中LTCC 滤波器数量从2-4 颗提升至10-20 颗。
前瞻布局电动化、智能化，汽车电子业务高速成长。公司汽车电子或储能专用业务从2018 年的0.39 亿元增长至2021 年的3.03 亿元，CAGR达97.31%，实现高速增长。公司在汽车电子领域客户资源和产品品类丰富，公司已成为博世、法雷奥、电装、特斯拉、宁德时代、科博达等国内外知名电动汽车企业正式供应商，产品涵盖车用电子变压器、BMS 变压器、电感等产品，广泛应用于自动驾驶系统、汽车电源管理系统、OBC、车联网、大灯控制系统、电机管理系统、车身控制系统、影音娱乐系统等。
国产替代进程有望加速。我们认为，一方面，日系厂商部分退出中低端市场创造了供给缺口，村田于2019 年12 月、2020 年11 月陆续宣布关闭3 家中国的生产子公司，有利于公司国内市场份额的提升；此外，贸易摩擦、疫情影响也加速了公司产品的国产替代进程。
股权结构不断完善。公司的股权较为分散，但通过大股东转让股份、实施员工持股计划等方式，公司不断完善管理层持股结构，有利于公司治理的稳定。2021年12 月，公司公告披露公司大股东袁金钰先生拟通过大宗交易方式向管理层持股平台方位成长10 号转让不超过公司总股本的2.48%的公司股份；2022 年4月7 日，公司公告实施第三期员工持股计划，本计划股份数量约占公司股本的0.76%，且核心管理层大规模认购，认购比例达74.91%；2022 年4 月20 日，公司公告管理层持股平台方位成长10 号拟通过深交所系统增持5000 万元-10000 万元的公司股份。
盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为57.19 亿元/70.80 亿元/87.08 亿元，2022-2024 年归母净利润分别为10.04/12.28/14.83 亿元，对应EPS 分别为1.24/1.52/1.84 元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予22 年PE估值区间20x-25x，对应合理价值区间24.80-31.00 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
核心假设
1）信号处理、电源管理业务：我们认为，公司信号处理、电源管理业务将继续受益于5G 基站建设及5G 换机带动的电感、LTCC 需求的增长，以及国产替代进程的推进，预计2022-2024 年公司信号处理业务收入YOY 分别为17%、15%、13%，预计2022-2024 年公司电源管理业务收入YOY 分别为23%、20%、18%；2）汽车电子或储能专用业务：我们认为，公司汽车电子业务随公司电动化、智能化客户合作的深入以及产品线的延申，收入将维持高速增长，预计公司汽车电子或储能专用业务收入2022-2024 年YOY 分别为65%、63%、60%；3）陶瓷、PCB 及其他业务：我们预计公司陶瓷、PCB 业务收入在2022-2024年YOY 分别为35%、33%、30%；
4）毛利率：我们预计公司2022-2024 年的毛利率分别为34.75%、34.40%、34.00%。
风险提示。手机行业需求疲软的风险；汽车产业芯片短缺恢复速度缓慢的风险。