22 年业绩承压，商业化转型步伐加快

    公司发布22 年报，全年实现营业收入120.64 亿元，同比+6.89%，实现归母净利润2.91 亿元，同比-41.03%，实现扣非归母净利润1.84 亿元，同比-60.97%，收入增长而利润明显承压，我们认为主要由于毛利率明显下滑叠加减值损失同比增加1.22 亿元。单季度来看，22Q4 公司实现营收/归母净利润33.38/-0.86 亿元，同比分别+13.93%/-178%。展望23 年，我们认为公司积极推进商业模式及业务模式创新转型，由钢结构专业分包向 EPC 总承包转变，后续BIPV 亦有望贡献新的增量。

    工程总承包收入高增，化纤业务拖累利润

    分业务看，22 年公司工程总承包/钢结构分包/化纤业务分别实现营收31.0/60.7/26.7 亿元， 同比分别+66.5%/+0.2%/-13.6%， 毛利率分别为14.1%/15.5%/-0.4%，同比分别-0.6/+0.3/-6.8pct，工程总承包业务维持高增长态势，而化纤业务在行业景气度下降、国内外需求大幅下滑、原料成本震荡上行的影响下，收入和毛利率均有一定下滑。新签订单角度，22 年公司建筑板块累计新签及中标合同额达187.21 亿元，同比+0.72%，约为同期建筑板块营收规模的2 倍，在手订单充裕有望支撑收入后续增长。

    盈利能力&现金流均有较大改善空间

    22 年公司整体毛利率为12.0%，同比-1.31pct，一方面，化纤业务毛利率有较大下滑，拖累了整体毛利率；另一方面，钢结构业务的客户短期资金支付压力较大，同时交通运力及人员流动不足，也影响了公司项目开展，降低了盈利能力。公司期间费用率为7.28%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.28%/2.64%/3.81%/0.55% ， 同比分别-0.04/+0.22/+0.24/-0.23pct，22 年公司资产及信用减值损失合计2.58 亿元，同比多损失1.22 亿元，综合影响下净利率同比-1.95pct 至2.44%。CFO 净额-11.7 亿元，同比-7.3 亿元，收现比同比+0.25pct 至88.51%，付现比同比+7.04pct 至97.9%。

    23 年有望迎来边际改善，维持“买入”评级

    我们认为公司在手订单较为充裕，钢结构主业有望充分受益于十四五装配式建筑渗透率的提升，并且此前通过股权合作及自主设立子公司积极切入BIPV 市场，有望打造第二成长曲线。考虑到公司22 年化纤业务明显承压拖累利润，后续成本压力较大，下调公司23-25 年归母净利润至5.0/6.1/7.5亿元（23-24 年前值为6.2/7.5 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；化纤业务盈利波动超预期；BIPV 业务推进不及预期。