核心观点

    　　化纤亏损影响业绩，EPC 推动订单增长。20 年营收/归母净利润92.56/2.71亿元，YOY+3.12%/1.25%。业绩低于预期的原因：1）20 年受纺织服装需求萎缩以及原材料减值影响，化纤业务亏损1.5 亿，扣除化纤亏损后盈利YOY+58%；2）计提了6188 万资产减值损失。分业务，EPC 首次单独披露，实现收入6.71 亿；钢结构分包实现收入60.38 亿，YOY+5.52%；化纤业务收入20.42 亿，YOY-34.84%。全年新签订单112.18 亿，YOY+28%，我们估计其中EPC 超过40%，截至20 年底已中标尚未签订合同订单金额还有36.93 亿，在EPC 业务的带动下预计21 年订单仍有望保持较快增长。

    　　钢结构毛利率有所提升，EPC 提升信用能力、改善现金流。20 年毛利率为11.61%，同比增加0.03pct，其中钢结构（EPC+分包）毛利率15.24%，同比提高0.72pct，主要由于分包项目结算的毛利率较高。净利率为2.85%，同比下降0.1pct。期间费用率同比下降0.48pct 至7.14%，销售/管理/财务费用率同比增加0.05/0.3/0.06pct，主要由于化纤业务相关支出增加。实现经营性净现金流4.45 亿，YOY+39%，主要由于付现比下降6.6pct，同时应付票据余额YOY+48%，体现了转型EPC 后对上游的经营性融资能力增强。

    　　钢结构需求有望持续景气，EPC 是长期发展趋势。近年来政策大力推广“装配式+EPC”，新建公共建筑原则上要采用钢结构，住宅领域的渗透率有望不断提升，公司报告中预计到2023 年全国钢结构产量CAGR+13%；资质改革后将逐步取消钢结构分包，钢结构项目必须以EPC 形式竞标，公司凭借在公建领域积累的品牌和技术优势，18 年开始向EPC 转型，到20 年EPC成为订单的主导力量，转型效果显著，未来EPC 有望助力公司做大做强。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计20/21/22 年EPS 0.26/0.34/0.43 元（原EPS 0.37/0.50/0.66 元），主要调减钢结构分包订单、EPC 订单转化率和化纤价格。参考可比公司平均估值给予公司21 年19X PE，对应目标价6.46 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账