调研结论

    1、 公司前四月销售以尾盘为主，新开工按计划进行，暂无调整。

    公司现有在建拟建项目6个，规划建筑面积约185.53万平方米，（权益内约161.08万平方米），其中可结算面积约80万平米（权益内约70万平方米）。尽管公司土地储备绝对值较小，但和公司净资产规模和开发能力相匹配，且现有项目能保障公司未来三-四年的业绩，处于安全水平。公司现有项目主要分布在杭州、黄山和肇庆三地，公司2011年新增土地计划还得看整体市场环境，区域选择上优先考虑杭州和黄山。 2011年公司计划新开工60万平方米（去年为10万平方米），由于季节因素，一季度新开工面积较少，约10多万平方米，杭州区域剩下的20多万平方米预计在今年三、四季度会陆续动工，黄山、肇庆项目属于大盘滚动开发，全年新开工计划暂无调整。

    2011年公司计划销售30亿元（去年为24.71亿元），前4月主要以黄山、肇庆项目和杭州上东城的尾盘销售为主，其中一季度销售回款4个亿（去年同期为4.27亿元）。由于2011年公司新开工面积增幅较大，导致今年公司可售面积较多，除黄山、肇庆项目及杭州上东城外，杭州天成和丁桥项目均有望在2011年开盘。目前的限购和限贷政策对销售影响较大，但公司今年的可售资源主要由大盘的尾盘（如黄山和肇庆项目、杭州上东城）和核心地段的项目（如杭州天成项目）构成，因此具有一定竞争力。

    2、公司资产状况良好，尚无偿债压力。

    截至2011年3月31日，公司资产负债率70％，有息负债率39％，帐上现金8亿元，短期借款1.6亿元，一年内到期非流动负债6.6亿元，长期借款8.5亿元，尚无偿债压力。

    公司土地款全部付清，2011年资金需求主要是工程款支出和偿还贷。资金来源主要是销售回款和银行贷款，预计通过银行贷款（包括委托贷款）融资10亿元以上，其余款项依靠销售解决。根据目前销售情况和下半年开盘进度预测，公司资金需求能得到满足。

    3、公司未来两年业绩有望保持平稳增长，毛利率会大幅提高。

    公司计划2011年竣工26万平方米，比2010年有所减少（去年全年完成竣工面积40.92万平方米），以竣工时间为依据，我们预计2011年的主要结算项目为黄山、肇庆项目和杭州上东城，和2010年的主要结算项目大体相同。截至2010年年底，公司有预收款项23亿元，预收款项/营业收入为105%，公司2011年营业收入已通过预收款项锁定。由于公司2010年结转收入项目主要是2008年金融危机期间销售的，毛利率仅27%（比2009年下降4.97个百分点），2009年和2010年房价的飞速上涨提高了公司预售款项对应的毛利率，预计未来两年公司毛利率会大幅提高。

    4、盈利预测和投资建议 按照我们假设的项目结算进度，预计公司2011-2013年每股收益分别为0.59元、0.77元、1.27元，同比增长34.06%、30.40%、64.57%。公司2011年的主要销售项目大多是滚动开发项目，具有一定的销售基础，有望保持未来两年业绩的稳步增长，目前股价5.84元相对2011年-2013年的动态PE分别是9.92倍、7.60倍、4.62倍；股价相比每股RNAV7.5元折价22%，具有一定的估值优势。公司2009年上报的定向增发方案正在国土资源部等待审核，如能放行，能为公司后续发展提高有利资金支持。我们首次给予公司增持评级。