利欧股份前三季度营业收入为50.22 亿元，同比增长68.33%，归属于母公司所有者的净利润为4.36 亿元，同比增长153.69%；6 家营销公司净利润4.07 亿，完成全年对赌业绩的92%。预计2016 年净利润5.20-6.00 亿，同比增长1.31 倍-1.66 倍。股权激励，超额奖励，无形资产摊销等费用影响短期业绩，但不改营销板块快速增长态势，产业链纵伸布局也有望带来业绩弹性。

    　　点评：

    　　数字营销持续高成长，全年有望超额完成对赌业绩。2016 年前三季，数字营销板块6 家公司实现营业收入合计约40.01 亿元，同比增长45.86%；实现净利润合计约4.07 亿元，同比增长55.34%。上海漫酷、上海氩氪、琥珀传播、万圣伟业、微创时代、智趣广告前三季净利润分别为0.59 亿0.25 亿，0.19 亿，2.00 亿，0.60 亿，0.44 亿，分别完成全年对赌业绩的81%，83%，75%，108%，83%，76%，合计完成全年对赌业绩的92%。

    　　全年业绩预告区间低于市场的预期，系智趣广告9 月开始并表及合并报表层面费用较多所致。业绩预告区间相较于市场一致预期（全年净利润7.2亿）约有1.2 亿缺口。智趣广告16 年承诺业绩5800 万，于9 月1 日起已纳入合并财务报表范围；此外预计全年在合并报表层面产生限制性股权激励费用约5000 万、无形资产摊销约2400 万（主要来自收购万圣伟业及微创时代时产生的软件著作及域名组合，分10 年摊销），给予数字营销子公司的超额奖励，以及天鹅泵业评估增值冲回等。

    　　预计产业链纵伸发展，包括业务出海、互娱布局、流量平台深入垂直领域将是明年着力点。出海方面，公司与鼎晖合作设立专注并购海外互联网技术型企业的不超过80 亿的并购基金（公司认购出资额不超过8 亿）。互娱方面，公司已经投资影视制作公司盛夏星空、内容营销公司世纪鲲鹏，并在体外孵化培育了设立了元力影业和心动映画两家制作公司；流量运营方面，目前汽车是重点布局的垂直领域之一，已投资51 进口车和车和家，关联方经营车城网，深耕互联网+汽车；携手浙大联创投资、宁波利欧数娱成立20 亿互联网产业并购基金（公司认购不超过30%）；发起设立10亿的微信营销生态圈专项并购基金，以抢占微信生态营销入口。

    　　维持强烈推荐。我们认为公司第一期限制性股票授予完成，部分数字营销标的即使将不在业绩对赌期，但不减增长动能；产业链纵伸布局有望带来业绩弹性；各项费用影响短期报表业绩但不能反映公司真实成长。考虑股权激励、超额奖励、无形资产摊销等费用，不考虑外延并购预期，预计16-18年净利润为5.92/8.48/10.11 亿元。其中泵板块稳健增长，6 家营销标的在协同效应凸显与万圣伟业流量向直销模式转变提升毛利率两大因素的驱动下维持快速增长态势，16-18 年备考净利润为5.60/7.84/9.80 亿，17、18 年分别同比增长40%，28%。当前股价对应的PE 为47/33/27 倍，若将外延并购预期考虑在内，估计有望进一步降低。当前价格接近定增价格，具备安全边际。综合考虑强劲的内生增长与强烈的外延预期，给予营销板块17 年42 倍PE，合理市值约为330 亿，泵板块市值40 亿，合理市值约为370 亿。维持强烈推荐。

    　　风险提示：数字营销行业竞争进一步加剧，互动娱乐板块及海外业务拓展不及预期。