2022 年度营收利润显著提升。公司2022 全年实现营业收入670 亿元，同比+63%；其中22Q4 为171.7 亿元，同比+43%。2022 全年实现归母净利润68.2 亿元，同比+69%；其中22Q4 为18.2 亿元，同比+43%。2022 年公司综合毛利率17.8%，同比-2.9pct；销售净利率10.6%，同比-0.2pct。

    　　光伏硅片产能大幅提升，出货稳步增长。公司2022 年底硅片产能140GW，同比提升59%，预计2023 年底为180GW。2022 年公司光伏硅片出货约68GW，同比+32%；其中22Q4 出货量约为17GW，同比+35%。2022 年受制于硅料供应，公司产能未充分利用，我们预计公司2023 年硅片出货有望达到120GW，同比+75%。

    　　混改后经营效率提升，期间费用率持续下降。2022 年期间费用率整体呈下降趋势：销售费用率0.4%，同比+0.1pct；管理费用率1.4%，同比-1.0pct；研发费用率4.4%，同比-0.1pct；财务费用率1.2%，同比-0.8pct。四项费用率2022 年合计为7.4%，同比下降1.8pct。

    　　进口石英砂紧缺，龙头企业竞争优势有望增强。随着光伏行业需求持续提升，石英坩埚和石英砂紧缺形势加剧，3 月份价格分别环比提升56%和64%。我们认为石英砂的紧缺将带来硅片企业的分化，TCL 中环作为老牌硅片龙头企业，辅材保供能力更强，未来在开工率、生产效率和生产成本方面的优势有望增强。

    　　拟发行可转债，布局N 型TOPCon 电池。公司披露可转债发行预案，拟募集资金总额不超过138 亿元，募投项目为35GW 硅片切片产能和25GW 的N 型TOPCon 电池产能。公司适度搭建一定规模的N 型电池片产能，一方面有利于生产过程中超规硅片的消化利用，提高生产效益和盈利性；另一方面形成技术工艺的上下游协同，提高公司N 型硅片产品的竞争力。

    　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025 年公司归母净利润94.8/117.1/137.3 亿元（ 原2023/2024 年预测为77.5/92.8 亿元），同比增速39%/24%/17%，对应当前股价的动态PE 为16.7/13.5/11.5x。

    　　风险提示： 原材料价格下降不及预期，辅材供应短缺，公司产能投放不及预期，硅片环节竞争加剧风险等。