核心观点：

    业绩贴预告中值，技术创新成本优势凸显。公司发布22 年年度报告，全年实现营收670.1 亿元，同比+63%，归母净利68.2 亿元，同比+69%；其中22Q4 实现营收171.7 亿元，同比+43%，归母净利润18.2 亿元，同比+44%，业绩贴预告中值；根据官方公众号，22 年光伏硅片出货量68GW，同比+30%，海外市占率超60%；我们测算公司22 年硅片单瓦净利约0.1 元，同比提升3 分；其中22Q4 出货量17.5GW，单瓦净利约0.1 元，公司凭借制造成本及规模优势，已掌握行业定价权。

    G12 先进产能加快推进，工业4.0 智造及供应链布局共助穿越周期。

    根据官方公众号，（1）晶体环节， 22 年底产能达140GW，同比+59%，预计23 年末达180GW；借助工业4.0 智造优势，公司单位产品硅料消耗及单炉月产领先同行25%-30%；（2）晶片环节，通过细线化等工艺改善，公司晶片A 品率大幅提升，单公斤出片数显著领先同行3 片，22 年硅片减薄10μm，线径领先5-8μm；（3）供应链环节，公司提前锁定石英砂等关键辅材，预计23 年硅片出货超130GW，市占率28%+。

    "G12+叠瓦"双平台形成差异化产品、依托Maxeon 奠定制造出海。电池及组件方面，公司实现“G12+叠瓦”3.0 产品全面迭代，江苏9GW、天津3GW 叠瓦组件产能投产，江苏2GW 电池已具备拓展条件，22 年组件出货量约6GW，同比+59%；根据官方公众号，公司基于Maxeon产权、技术和海外优势奠定制造全球化基础。半导体方面，公司于23年收购鑫芯半导体，协同原有硅片产能，加快客户导入及市占率提升。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年业绩为102/124/149 亿元，通过分部估值得到合理价值76.18 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动风险，技术推进及产能释放不及预期等。