事件：

    　　TCL 中环发布2022 年报，全年业绩高速增长，为预告中值附近，Q4 略有放缓：公司2022 年营业收入670.10 亿元，同比增长63.02%；归母净利润68.19 亿元，同比增长69.21%，扣非后归母净利润64.83 亿元，同比增长66.97%。Q4 营业收入171.65 亿元，同比增长42.86%，增速环比放缓15.7pct，归母净利润18.18 亿元，同比增长44.06%，增速环比放缓22.7pct，扣非后归母净利润14.99 亿元，同比增长7.94%，增速环比放缓66.9pct。年度每10 股派现1.0 元（含税），转增2.5 股。

    　　投资要点：

    　　硅片规模保持行业领先，盈利能力稳健提升，叠瓦组件预计尚未盈利。公司光伏硅片全年出货68GW，外销规模行业领先，下半年出货34GW，我们预计Q4 出货17GW，环比基本持平，主要系年末下游终端淡季临近，同时上游硅料产能释放加速，12 月价格快速下跌，为减小库存及存货减值压力，我们预计公司主动降低开工率。盈利方面，全年单瓦净利有所提升，反映混改体制变革红利及先进制造方式提效优势。全年叠瓦组件出货6.6GW，毛利率较低，我们预计仍在亏损，Q4 出货我们预计在1.5-2GW 左右。此外，全年存货及履约成本减值14.63 亿元，我们预计主要为年末硅料跌价所致，投资收益17.52 亿，我们预计主要为硅料权益。

    　　工业4.0 赋能，成本竞争力再提升，制造能力壁垒逐步形成。公司在多年硅材料技术积淀之上，力推工业4.0 及智能制造升级，打造基于“Deep Blue”AI 学习模型的智慧工厂生产模式，降本成效显著。

    　　2022 年公司实现硅片减薄10μm，线径领先行业5-8μm，单炉月产领先行业25-30%，单公斤出片数领先3 片以上，开炉成本领先，人均劳动生产力显著提升，同时产品质量和一致性实现提升。随硅片大尺寸化、薄片化、细线化及高品质N 型趋势推进，公司客制化、柔性化先进制造模式的成本竞争力将进一步与行业水平拉开差距，而其N 型硅片外销市占率已多年保持第一。

    　　先进产能快步扩张，差异化组件电池战略布局，面向全球蓄势待发。

    　　2022 年内，公司在晶体环节随50GW（G12）项目（宁夏中环六期项目）产能扩张，年底单晶总产能提升至 140GW，2023 年末公司预计产能进一步提升至180GW。晶片环节，天津25GW（DW 三期）和宜兴30GW（DW 四期）项目陆续投产，2023 年新增的DW 五期（银川35GW）项目已开工，G12 大尺寸领先优势将持续巩固，其工业 4.0 智慧工厂模式也更适宜向海外进行全球化布局。组件端，江苏地区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 9GW；天津地区投建的G12 高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW。同时，在江苏地区也将拓展建设2GW 的G12 电池工程示范线。 公司参股Maxeon布局IBC 电池-组件技术，借助其品牌影响力及全球化渠道，有望进一步发挥协同优势，助力海外发展。

    　　智能制造标杆光伏龙头，供应链保障深化优势，首次覆盖TCL 中环，给予“买入”评级。公司拥有60 余年半导体行业深厚技术工艺积累，在光伏领域稳居单晶硅片双寡头之列，工业4.0 降本提效为行业标杆，在关键生产资源高品质石英坩埚战略保障下，成本及定价权优势将更为突出，海外布局也值得期待，我们预计2023-2025 年硅片出货120/165/210GW，营业收入962.8/1007.5/1093.5 亿元，归母净利润100.6/117.7/132.4 亿元，对应PE 为15.7/13.5/12.0 倍，首次覆盖TCL 中环，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游行业需求增长不及预期、行业产能扩张过快竞争加剧、国际贸易摩擦与壁垒加强、关键原材料供应出现风险、各国产业政策变化。