事项：

    　　公司发布2023 年年报及一季报，2023 全年实现营收268.5 亿元，同比+0.2%；归母净利润45.6 亿元，同比+14.4%，其中Q4 实现营收71.2 亿元，同比+2.8%，环比+9.1%；归母净利润9.7 亿元，同比+33.7%，环比-2.7%；公司Q1 实现营收73.4 亿元，同比+7.3%,环比+3.2%；归母净利润19.4 亿元，同比+20.2%，环比+99.4%，环比上行明显主要由于四季度计提费用明显。

    　　评论:

    　　煤炭售价逆市上行，电解铝板块略有下滑。2023 年公司实现毛利率/净利率分别为31.8%/18.7%，同比分别+0.4pct/+1.1pct，其中煤炭：实现销量4647.43 万吨，同比+1.04%；吨煤综合售价204 元/吨，同比+12.0%，实现毛利率55.4%，同比+3.9pct；电力：实现销量81.6 亿千瓦时，同比+5.6%，综合售价0.3 元/千瓦时，同比-4.2%，实现毛利率34.6%，同比-1.7pct；电解铝：实现销量87.7 万吨，同比+1.8%；单吨综合售价16312.5 元/吨，同比-6.6%，实现毛利率15.5%，同比-2.8pct。

    　　长协造就主业韧性，电解铝业务弹性可期。煤炭板块:2024 年动力煤行业整体面临终端库存累积，进口居高不下等因素压制，一季度出现中枢性下移。但公司煤炭主要以长协方式外销且为开采条件较好的露天煤矿，现有煤炭核定产能4800 万吨/年，收益有望逆市企稳；电解铝板块：双碳背景下高耗能电解铝行业产能增量有限，根据百川盈孚数据，2023/2024 年电解铝有效产能分别同比-1.2%/+0.2%，开工率呈现逐年上升态势，已由2019 年的76%上升至2024 年3 月的89%,市场库存同样出现中枢性下移，2024 年1-3 月进口量为72.1 万吨，同比+224.8%。历经4 年产能端增量限制，电解铝价格弹性可期。且公司电解铝业务拥有自备电厂，位于成本曲线偏左侧；传统电力业务板块，公司火电装机规模为120 万千瓦，所属霍林河坑口电厂依托露天煤矿而建，主要燃用自有低热值煤，运输成本低廉，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。

    　　主业产能增量明确，绿电转型稳步推进。煤炭端，公司南露天煤矿200 万吨/年产能核增于2023 年8 月已正式获得国家矿山安全局批复，标志着电投能源煤矿产能正式达到4800 万/吨，预计2025 年实现核增产能全部达产；电解铝端，大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期项目）筹备进程，预计2025 年电解铝产能将达到121 万吨；风光新能源装机端，2023 年公司多个新能源项目投产，截至2023 年底新能源装机455 万千瓦，相比2022 年上升238 万千瓦，预计十四五末达到700 万千瓦以上，有望成为企业利润增长的又一支撑点。

    　　投资建议：近年来公司新能源业务稳步发展,主营业务收益稳定，电解铝格局持续优化。我们预测2024-2026 年归母净利润分别为54.26/60.75/65.53 亿元，对应PE 分别为9x、8x、7x。参考公司近三年历史估值，我们给予公司2024年10 倍目标PE，对应目标价24.20 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：绿电装机量不及预期，电解铝需求下滑，长协价格变动