23 年归母净利同比+14%，分红比例提升至30%。公司23 年实现营业收入/归母净利268.5/45.6 亿元，同比+0.2%/14.4%，扣非净利43.4 亿元，同比+12.3%。公司利润总额58.5 亿元，同比+4.8%，其中煤炭/电力/电解铝三大业务分别为41.8/5.5/11.2 亿元，同比+30.6%/-6.3%/-37.1%，占比分别为71%/9%/19%，同比+14.1/-1.1/-12.8pct。23 年公司拟每股现金分红0.68 元，分红比例33%（22 年为28%），按4 月30 日收盘价计算，股息率为3.6%。

    　　煤炭：23 年量价齐升，盈利有望维持高位。1）产销量：23 年公司煤炭产/销量为4655/4647 万吨（产能4800 万吨），同比+1.2%/1%。2）售价及成本：

    　　23 年煤炭综合售价/成本204/91 元/吨，同比+11.6%/-1%，公司煤价实现逆势上涨。3）盈利：23 年煤炭业务实现毛利52.5 亿元，同比+25.7%；毛利率55.4%，同比+5.7pct。我们认为，公司作为蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，产品质量稳定、销售服务体系成熟，煤炭盈利有望维持高位。

    　　电力：23 年新能源发电毛利超过煤电，新能源发电装机和绿电比例持续稳步提升。23 年公司煤电发/售电量56.1/51.1 亿千瓦时，同比-6.0%/-2.4%；平均售电价格/成本0.356/0.269 元/千瓦时，同比-2.8%/+2.7%。截至23 年末公司已投产运行新能源发电装机4.55GW，23 年公司新能源发电发/售电量31/30.6 亿千瓦时，同比均+22.4%；平均售电价格/成本0.316/0.147 元/千瓦时，同比-5.4%/-2.1%。新能源发电毛利上升抵减了部分煤电毛利的下降，电力业务总毛利9.6 亿元，同比-4.5%。“十四五”期间公司新能源装机规模（规划7GW）和绿电比例有望大幅提升，成为公司利润增长的又一支撑点。

    　　电解铝：铝价下跌致23 年业绩下滑，长期看优势显著。公司控股子公司（持股51%）霍煤鸿骏拥有电解铝产能86 万吨，23 年电解铝产/销量为87.5/87.7万吨，同比+1.3%/1.8%，单位售价/成本16312/13975 元/吨，同比-6.6%/-2%，其中成本下降主要由于吨铝原材料成本同比-7.5%所致。23 年霍煤鸿骏净利润8.9 亿元，同比-37.8%，主要受铝价下跌所致；23 年公司吨铝净利为1011元/吨，同比-38.9%。我们认为，公司所在内蒙古地区具备煤电铝产业链一体化以及电力成本优势，并逐步加快智慧工厂建设步伐，在电解铝行业集中化绿色化、产业布局进一步优化的背景下公司电解铝业务优势将更加明显。

    　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤铝业务高景气有望延续，新能源发电项目有望打开增长空间，预计公司24~26 年归母净利至56/58.4/60.8 亿元，对应EPS 为2.5/2.6/2.71 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司24 年9~10xPE，对应合理价值区间22.49~24.99 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。