事件：公司发布2023 年报。2023 年公司实现营业收入268.5 亿元，同比+0.20%；归母净利润45.6 亿元，同比+14.39%；扣非后归母净利润43.38 亿元，同比+12.27%。单季度来看，23Q4 实现营业收入71.2 亿元，同比+2.75%，环比+9.11%；归母净利润9.75 亿，同比+34.18%，环比-2.71%；扣非后归母净利润8.53 亿元，同比+26.57%，环比-10.93%。2024 年一季度，公司实现营业收入73.4 亿元，同比+7.32%；归母净利润19.4 亿元，同比+20.21%；扣非后归母净利润19.1 亿元，同比+20.84%。

    煤炭业务：盈利实现逆势扩张，未来增量显著。1）产销量：2023 年公司实现原煤产量4654.74 万吨，同比+1.19%；销量4647.43 万吨，同比+1.04%。2）价格&成本：2023 年吨煤售价196 元/吨，同比+7.4%；单位成本89 元/吨，同比-2.8%，成本下降主因外委剥离费及运费同比下降影响。3）毛利及毛利率：2023 年吨煤毛利107 元/吨，同比+17.7%；煤炭业务实现毛利规模49.7 亿元，同比+18.9%；毛利率为54.5%，同比+4.78pct。4）未来增量：2023 年8 月，公司南露天矿核增200 万吨取得批复，预计2025 年实现达产，今明两年仍有150 万吨增量空间。

    除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500 万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。5）煤价同比增长，业绩逆势高增：2024 年Q1 蒙东褐煤价格指数平均为301 元/吨，同比+1.6%。

    电力业务：转型持续兑现，绿电持续放量。1）发售电量：2023 公司实现发电量87.0 亿千瓦时，同比+2.5%；售电量81.6 亿千瓦时，同比+5.6%。其中，火电分部实现发电量56.1 亿千瓦时，同比-6.0%，售电量51.1 亿千瓦时，同比-2.4%；新能源分部实现发电量31.0 亿千瓦时，同比+22.4%，售电量30.6 亿千瓦时，同比+22.4%。2）价格&成本：2023 年火电度电价格0.35 元，度电成本0.27 元；绿电度电价格0.31 元，度电成本0.14 元。3）毛利及毛利率：2023 年火电度电毛利0.09 元，绿电度电毛利0.17 元；电力业务实现毛利规模9.6 亿元，同比-2.9%；毛利率为34.7%，同比-1.6pct。

    电解铝业务：24Q1 铝价同比增长贡献弹性，关注未来增量。1）产销量：2023年公司实现电解铝产量87.51 万吨，同比+1.3%；销量87.68 万吨，同比+1.8%。

    2）价格&成本：2023 年公司铝产品售价16312 元/吨，同比-6.6%；单位成本13783元/吨，同比-3.4%。3）毛利及毛利率：2023 年吨铝毛利2529 元/吨，同比-20.7%；电解铝业务实现毛利规模22.2 亿元，同比-19.3%；毛利率为15.5%，同比-2.8pct。

    4）未来增量：公司正大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目（扎铝二期）筹备进程，预计2025 年公司电解铝产能将达到121 万吨，较当前增加35 万吨。5）电解铝价格同比增长，贡献弹性：根据Wind 数据，2024 年Q1 铝（A00）平均价格19047元/吨，同比+3.2%.

    盈利预测及投资评级。公司主业盈利相对稳健，三大业务未来皆有增量，看好其未来稳健增长潜力。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为48.5、53.5、56.5亿元，按照4 月29 日收盘时市值计算，对应PE 为9.6、8.7、8.2 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）产品价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。