为何当前时点推荐电投能源？

    　　铝价提升正当时，煤炭和电力业务稳健成长，当前低估值优势明显。今年以来，受市场煤价回落以及安监趋严影响，大部分煤炭公司业绩同比均出现较大回落；然而电投能源却凭借其稳定的煤价、向上的铝价以及新增的风光装机，24 年业绩有望实现较大正增，在当前市场环境下凸显出其稀缺性。展望未来，考虑到公司仍有新增风光装机和电解铝产能、集团资产或存注入可能，因此公司长期成长性凸显。

    　　煤炭：毛利率居前，外延潜力可期

    　　公司为褐煤龙头，煤炭产能4800 万吨，权益产能4764 万吨，热值在3100 大卡左右，可采年限在30 年以上。传统认知中，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此煤炭业务的盈利能力往往较弱。然而电投能源近年来煤炭业务毛利率正在40-50%左右，不仅在绝对值上高于可比公司，且盈利稳定性也同样在可比动力煤公司中居前。究其原因，煤价波动性不大（85%长协+东北供需紧张+客户稳定）以及吨煤成本较低（露天开采+运输便捷）是其毛利率高企且稳定的核心原因。展望未来，我们预计煤炭业绩整体依旧保持稳健。远期来看，考虑到集团仍有储备产能，若考虑资产注入，公司业绩有望带来较大业绩增量。

    　　电力：火电优盈利，新能源稳成长

    　　截至23 年，公司电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.5GW 左右。火电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW 为东北电网主力机组，大部分为自用煤，盈利水平表现较佳；霍煤鸿骏1.8GW 火电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。新能源方面，公司4.5GW新能源装机中3.2GW 为风电，1.3GW 左右为光伏。不过，由于2GW 左右新能源装机为2023年末才完成并网，因此预计业绩增量或在24 年体现。根据公司规划，公司25 年末规划装机达到7GW 以上，因此风光装机产能增量也依旧明显。展望26 年，公司电力业务业绩有望达到10-12 亿元。

    　　电解铝：盈利反弹在即，产能提升可期

    　　公司当前电解铝产能86 万吨，权益产能44 万吨，产销率达100%。考虑到处于底部的全球工业经济逐步修复，电解铝行业产能受限、新能源持续贡献增量，我们预计铝价上行周期刚刚开启，当前极低库存格局也容易放大铝价弹性，同时铝上游原料因供需格局约束而相对弱势，吨铝盈利未来具备极大提升空间。公司电解铝业务方面，受益于自备电厂，公司电力成本较低；盈利弹性较高；此外，考虑到公司35 万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），公司电解铝业务利润弹性有望较高。假设原料、能源成本维持稳定，不含税铝价涨1000 元，公司年化归母业绩增约3.5-4 亿元，二期投产后的年化归母业绩增约5-5.5 亿元。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.88/2.31/2.66 元，对应PE 分别为10.02/8.13/7.08倍，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、铝价低预期风险；2、风光消纳能力不及预期风险；3、经济承压或外部因素导致煤价或煤炭板块出现下跌风险；4、盈利预测不及预期盈利预测假设不成立或不及预期的风险