煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024 年4 月10 日，国内铝锭（A00）市场价19856.7 元/吨，同比+6.7%，较3 月31 日环比+2.6%，2 月29 日至4 月10 日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024 年4 月15 日，秦港Q5500 动力煤平仓价816 元/吨，较4 月12 日上涨15 元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS 为2.10/2.24/2.37 元，对应当前股价PE 为9.6/9.0/8.5 倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。

    　　公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础（1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023 年半年报，公司煤炭核准产能4600 万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1 公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314 万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023 年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200 万吨，核准产能由4600 万吨提升至4800 万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500 万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：

    　　公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。

    　　自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性（1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130 亿千瓦时，可完全保障86 万吨电解铝产能所需的约120 亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86 万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35 万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。

    　　绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升（1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105 万千瓦外，其余约345 万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5 万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000 万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022 年公司分红比例为28.1%，较2021 年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。

    　　风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。