能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入267.9 亿元，同比增长8.6%；归母净利润39.87 亿元，同比增长11.3%。2023 年H1 实现归母净利润25.83 亿元，同比增长10.8%。

    煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属5 座露天矿井，核定产能4600 万吨/年，权益产能4564 万吨/年。2）2014 年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在4 亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022 年毛利率高达49.7%。

    电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019 年公司收购霍煤鸿骏51%股权切入电解铝领域，拥有已投运86 万吨/年的电解铝产线，配套180万千瓦火电及30 万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客户稳定，产能利用率维持100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022 年公司电解铝业务实际度电成本仅为0.27 元，同比增长仅5.1%。

    电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至2023 年6 月底，公司拥有在运火电机组1.2GW，新能源机组3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，2020 年以来公司在新能源领域持续加码，截至2023 年9 月29 日，公司在建及规划新能源装机规模达5.40GW，“十四五”期间有望突破10GW，成为企业利润新的增长点，成长性凸显。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司2023-2025 年归母净利润为42.3、46.4、49.2 亿元，按照11 月13 日收盘时市值计算，对应PE 为7.1、6.5、6.1 倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示： 1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。