铝价上涨致业绩改善，关注绿电转型。维持“买入”评级公司发布三季报，2023 前三季度实现营业收入197.3 亿元，同比-0.7%；实现归母净利润35.85 亿元，同比+10.06%。单Q3 来看，公司实现营业收入65.2 亿元，同比+4.4%，环比+2.4%；实现归母净利润10.0 亿元，同比+8.5%，环比+3.8%。

    公司煤炭盈利改善，发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升，我们维持盈利预测不变，预计2023-2025 年归母净利润47.0/50.3/53.2 亿元，同比+17.9%/7.0%/5.7%；EPS 为2.10/2.24/2.37 元，对应当前股价PE 为6.4/6.0/5.7 倍。

    公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。

    铝价上升带动毛利率改善

    煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，近几年产销量均为4600 万吨附近，产销比较稳定。价格方面，公司煤炭业务中90%为长协结算，价格受市场影响较小，预计三季度公司煤炭业务环比较为平稳。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86 万吨电解铝生产线。2023 年3 季度公司综合毛利率为30.12%，环比提升1.03 个百分点，我们预计主要是电解铝价格上涨所致。2023 年3 季度铝锭市场均价从2023 年2 季度的18519 元/吨提升至18839 元/吨，增幅为1.7%。电力业务：公司目前拥有2×600MW 火电机组，新能源业务发展顺利，阿右旗200MW 风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期）200MW 风电项目、南露天煤矿排土场4MW 和北露天煤矿排土场4MW 分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电，截至2023 年6 月底新能源装机规模为312 万千瓦，相较于2022 年年底新增95 万千瓦。

    煤铝产销稳定，铝价有望稳中有升，绿电转型渐入佳境公司煤炭与电解铝业务产销稳定，扮演业绩“压舱石”作用。价格方面，2023Q1、2023Q2、2023Q3 及2023Q4 截至2023 年10 月26 日的铝锭价格分别为18459、18519、18839 和19121 元/吨，呈现稳中逐步提升态势，随着稳增长持续发力铝价或将延续上升。绿电转型方面公司渐入佳境，多个项目齐头并进，通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台500MW 风电项目、阿拉善40 万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划2023 年全部并网发电。到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到1000 万千瓦以上（2022 年年报预计为700万千瓦以上）。

    风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。