公司2023 年上半年煤炭销售结构优化，成本有效控制，盈利水平显著提升；电解铝板块业绩受价格冲击，下滑明显。公司近年来积极布局绿电板块，或成为“十四五”期间新的利润增长来源。考虑公司“煤电铝”一体化协同发展及绿电的快速增长，我们维持公司“买入”评级。

    　　 2023 年H1 净利润实现同比增长，Q2 单季度盈利环比下滑。2023 年上半年，公司营业收入/净利润分别为132.09/25.83 亿元（同比分别-3.04%/+10.67%），业绩实现同比增长，同比表现优于煤炭上市公司平均水平。对应EPS1.23 元，ROE 为9.67%（同比+0.18pct）。其中2023Q2 单季公司营业收入/净利润分别为63.65/9.66 亿元（同比分别-1.33%/+17.49%），其中少数股东损益Q2 同比下降2.57 亿元，间接推动了归母净利润同比增长。从环比角度看，Q2 净利润环比下滑40%，主要是煤炭、电解铝价格环比下跌。

    　　 2023H1 煤炭板块盈利逆势回升，电解铝盈利同比大幅缩水。2023 年上半年公司煤炭产量/销量为2336/ 2314 万吨（同比+4.16%/+3.67%），吨煤销售均价为199.29 元（同比+6.82%），我们判断主要是销售结构的优化，市场煤占比或有所提升；吨煤销售成本为84.33 元（同比-9.24%）。煤炭板块毛利率为57.68%（同比增加7.49pcts），在行业景气同比下行的趋势下，公司煤炭盈利逆势回升，显示公司较好的抗风险能力。我们推算2023 年上半年煤炭板块实现归母净利约20 亿元。非煤业务方面，公司坑口火电子公司实现净利润约1.99 亿元。

    　　电解铝板块，2023 上半年实现销量43.07 万吨（同比+0.01%），电解铝吨售价16434 元（同比-12.38%），吨铝成本13673 元（同比基本持平+0.35%）；毛利率16.80%（同比减少10.55pcts），电解铝子公司贡献权益净利1.9 亿元（同比-75%），上半年吨铝净利约882 元，我们根据行业价格波动，推算Q1 吨铝净利尚可维持在千元以上，Q2 环比有下降。

    　　 新能源发电项目推进顺利，规模显著提升。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，据2023 年中报数据，公司已投产运行新能源发电装机规模为3.12GW（较2022 年底增加0.95GW）。公司上半年新能源发电收入5.09 亿元（同比+15.85%），毛利达2.91 亿元（毛利率57.26%），我们预计新能源发电贡献的净利润或在1 亿元左右。2023 年Q1，公司完成新一轮定增，募集资金40 亿元，主要募投项目之一是建设通辽市1GW外送风电基地项目。公司年报披露，“十四五”期间，公司将继续加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极争取大型新能源基地建设指标；我们预计到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到7GW 以上，成为利润增长的又一支撑点。按照公司披露的在建工程进度比例，我们预计2024 年公司新能源发电将迎来快速增长。

    　　 风险因素：经济回暖不及预期，煤/电/铝产品需求受限；环保成本支出波动大；在建项目建设进度低于预期。

    　　 投资建议：我们维持公司2023~2025 年EPS 预测1.86/2.09/2.08 元。当前股价13.04 元，对应2023~2025 年P/E 7.0/6.2/6.3 倍，我们按照分部估值对公司进行估值，我们预计2023 年公司归母净利润合计约为42 亿元，其中煤炭板块贡献32 亿元，火电盈利约4 亿元（两板块合计净利润36 亿元，我们选取同样是煤电联营的龙头公司中国神华作为可比公司，神华2023 年wind 一致预期对应的P/E 估值为8 倍，我们以此作为电投能源煤+电板块的目标P/E），我们给予两板块合计市值288 亿元；预计电解铝板块2023 年权益净利润约为4 亿元（选取云铝股份作为可比公司，其wind 一致预期对应2023 年P/E 估值为9.6倍，我们以此作为电投能源电解铝板块的目标P/E），给予目标估值38 亿元；　　绿电板块预计贡献净利润2 亿元（选取龙源电力作为可比公司，其wind 一致预期对应2023 年P/E 估值为18.9 倍，我们以此作为电投能源绿电板块的目标P/E），给予目标估值38 亿元；合计市值364 亿元，对应目标价16 元，维持“买入”评级。