煤&电改善带动业绩向好，关注铝价企稳和绿电转型。维持“买入”评级公司发布半年报，2023H1 实现营业收入132.09 亿元，同比-3.04%；实现归母净利润25.83 亿元，同比+10.67%。单Q2 来看，公司实现营业收入63.65 亿元，同比+1.33%，环比-7.0%；实现归母净利润9.66 亿元，同比+17.49%，环比-40.26%。考虑到公司煤炭盈利改善，发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升，我们上调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润47.0/50.3/53.2 亿元（前值44.4/47.6/50.4 亿元），同比+17.9%/7.0%/5.7%；EPS 为2.10/2.24/2.37 元，对应当前股价PE 为6.4/6.0/5.7 倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。

    维持“买入”评级。

    煤炭&电力双双改善，铝价承压不改业绩向好趋势煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2023H1 煤炭产销量为2336/2314 万吨，同比+4.2%/3.7%，吨煤售价192 元/吨，同比+5.9%；吨煤成本85 元/吨，同比-4.9%，毛利率提升5.0 个百分点至55.6%。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86 万吨电解铝生产线。2023H1公司电解铝产销分别为42.9 和43.1 万吨，同比-0.2%/+0.6%。电解铝单吨售价16129 元，同比-13.9%，同期长江有色A00 铝均价同比-13.6%，下滑幅度基本一致；单吨成本13419 元，同比-1.7%，电解铝毛利率下降10/3 个百分点至16.8%。

    电力业务：公司目前拥有2×600MW 火电机组，新能源业务发展顺利，阿右旗200MW 风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期）200MW 风电项目、南露天煤矿排土场4MW 和北露天煤矿排土场4MW 分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电，截至2023 年6 月底新能源装机规模为312 万千瓦，相较于2022 年年底新增95 万千瓦。2023H1 发电44.5 亿千万时，同比+9.0%；售电41.7 亿千万时，同比+13.3%，度电毛利在成本下行带动下提升至0.17 元/千瓦时，同比+0.016 元/千瓦时。

    煤铝产销稳定，铝价有望企稳反弹，绿电转型渐入佳境公司煤炭与电解铝业务产销稳定，扮演业绩“压舱石”作用。价格方面，2023Q1、2023Q2 及2023Q3 截至2023 年8 月24 日的长江有色铝A00 均价分别为18457、18521 和18451 元/吨，整体比较平稳，随着稳增长政策陆续落地铝价有望企稳反弹。绿电转型方面公司渐入佳境，多个项目齐头并进，通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台500MW 风电项目、阿拉善40 万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划2023 年全部并网发电。到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到1000 万千瓦以上（2022 年年报预计为700 万千瓦以上）。

    风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。