公司2022 年受益长协煤价和电价的增长，盈利水平稳定提高。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来长协煤价稳步小涨；“煤电铝”一体化也使得电解铝业务具备成本优势。同时，公司近年来积极布局绿电板块，或成为“十四五”期间公司新的利润增长来源。我们维持公司“买入”评级。

    　　2022 年净利润稳健增长，2023Q1 同比实现增长。2022 年公司营业收入/净利润分别为267.93/39.87 亿元（同比分别+8.59%/+11.29%），业绩稳健增长，对应EPS2.07 元（同比+11.29%），ROE 为18.22%（同比-0.69pcts）。公司拟每股派现0.5 元（含税），分红率为24.15%，对应股息率为3.71%。2023Q1公司营业收入/净利润分别为68.43/16.17 亿元（同比分别-4.57%/+6.90%），ROE 为5.53%（同比-1.60pcts）。

    　　2022 年煤价上涨13%，电解铝板块盈利缩水。2022 年公司煤炭产量/销量为4600/ 4600 万吨（同比+0.04%/-0.09%），产销量基本维持稳定。2022 年吨煤销售均价为182.75 元（同比+12.60%）。吨煤销售成本为91.92 元（同比+7.94%），主要因外委剥离费及运费成本同比增加15.36%。煤炭板块毛利率为51.45%（同比增加2.46pcts），我们推算煤炭板块实现归母净利27 亿元。

    　　火力发电板块实现净利润约3.68 亿元，新能源发电预计实现利润1.9 亿元左右。

    　　电解铝方面，2022 年销量86.17 万吨（同比-2.11%），单位售价17457.12 元/吨（同比+6.45%）；毛利率18.28%（同比减少7.79pcts），电解铝子公司贡献归母净利7.26 亿元（同比-41.63%），主要由于2022 年下半年铝价下跌，导致电解铝盈利缩水。2023 年Q1 同比净利润增长，我们判断主要是公司煤炭销售结构优化，均价同比上升。

    　　新能源发电项目推进顺利，规模大幅提升。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，据其2022 年年报数据，公司风电、光伏利用小时数高于区域平均水平300/100 小时，已投产运行新能源发电装机规模为2.17GW（同比增长39.10%）。2023 年Q1，公司完成新一轮定增，募集资金40 亿元，主要募投项目之一是建设通辽市1GW 外送风电基地项目。公司在2022 年年报中披露,“十四五”期间，公司将继续加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极争取大型新能源基地建设指标；预计到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到7GW 以上，成为利润增长的又一支撑点。按照公司披露的在建工程进度比例，我们预计2024 年公司新能源发电将迎来快速增长。

    　　风险因素：经济回暖不及预期，煤/电/铝产品需求受限；环保成本支出波动大。

    　　投资建议：考虑目前煤价及电解铝价格出现波动，以及公司定增过后的股本增厚效应，我们下调公司2023~2024 年EPS 预测至1.86/2.09 元（原预测为2.36/2.45 元），新增2025 年EPS 预测2.08 元。当前股价13.47 元，对应2023~2025 年P/E 7.2/6.5/6.5 倍，我们按照分部估值对公司进行估值，预计2023年公司归母净利润合计约为42 亿元，我们预计煤炭板块贡献28 亿元，火电盈利约4 亿元，我们给予两板块合计市256 亿元（两板块合计净利润28 亿元，我们选取同样是煤电联营的龙头公司中国神华作为可比公司，神华2023 年Wind一致预期对应的P/E 估值为8 倍，我们以此作为电投能源煤+电板块的目标P/E）；电解铝板块2023 年净利润约为7.5 亿元（选取云铝股份作为可比公司，其Wind 一致预期对应2023 年P/E 估值为9.6 倍，我们以此作为电投能源电解铝板块的目标P/E），给予目标估值72 亿元；绿电板块我们预计贡献净利润2.5亿元（选取龙源电力作为可比公司，其Wind 一致预期对应2023 年P/E 估值为18.2 倍，我们以此作为电投能源绿电板块的目标P/E），给予目标估值46 亿元；合计市值374 亿元，对应目标价17 元，维持“买入”评级。