22 年归母净利同比+11%，分红比例28%。公司22 年实现营业收入/归母净利267.9/39.9 亿元，同比+8.6%/11.3%。公司利润总额55.8 亿元，同比-0.7%，其中煤炭/ 电力/ 电解铝三大业务分别为32.0/5.8/17.8 亿元， 同比+39.5%/+60.7%/-39.8%，占比分别为57%/11%/32%。22 年公司拟每股现金分红0.5 元，分红比例28%，按4 月25 日收盘价计算，股息率3.7%。

    煤炭：22 年量稳价增，23 年盈利有望维持高位。1）产销量：22 年公司煤炭产/销量为4600/4600 万吨（产能4600 万吨），同比均持平。2）售价及成本：22 年煤炭综合售价/成本183/92 元/吨，同比+13%/+8%。3）盈利：22年煤炭业务实现毛利41.8 亿元，同比+17.7%；毛利率49.7%，同比+2.2pct。

    我们认为，公司作为蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，煤炭产品质量稳定，销售服务体系成熟，煤炭业务盈利有望维持高位。

    电力：22 年盈利明显好转，新能源发电装机和绿电比例稳步提升。22 年公司发/售电量84.91/77.30 亿千瓦时，同比+10.0%/11.1%；平均售电价格/成本0.352/0.225 元/千瓦时，同比+6.7%/-0.5%；电力业务实现毛利9.9 亿元，同比+35.6%。截至22 年末公司已投产运行新能源发电装机2.17GW，此外正开发建设通辽市100 万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40 万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50 万千瓦风电项目、突泉县44.5 万风电项目、霍林河循环经济局域网30 万千瓦风电和10 万千瓦光伏项目，“十四五”期间公司新能源装机规模（规划7GW）和绿电比例有望大幅提升，成为公司利润增长的又一支撑点。

    电解铝：受原材料成本上升影响22 年业绩有所下滑，电力成本和产业链一体化优势仍然具备。公司控股子公司（持股51%）霍煤鸿骏拥有电解铝产能86 万吨，22 年电解铝产/销量为86.35/86.17 万吨，同比-1.7%/-2.1%，单位售价/成本17457/14267 元/吨，同比+6.5%/17.7%，其中成本上升主要由于吨铝原材料成本同比增长29%所致。22 年霍煤鸿骏净利润14.2 亿元，同比-41.6%，主要受原材料成本大幅增长所致；22 年公司吨铝净利为1653 元/吨，同比-40%。我们认为，公司所在内蒙古地区具备煤电铝产业链一体化以及电力成本优势，在电解铝行业集中化绿色化、产业布局进一步优化的背景下公司电解铝业务仍然具备竞争力。

    盈利预测与估值。我们认为，公司煤铝业务高景气有望延续，新能源发电项目有望打开增长空间，预计公司23~25 年归母净利至44.62/51.25/56.26 亿元，对应EPS 为1.99/2.29/2.51 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司23 年8~10xPE，对应合理价值区间15.92~19.91 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。